策略周聚焦：08年伯南克的次贷“转按揭”

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年09月01日 【策略周报】 08年伯南克的次贷“转按揭”——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】中长线资金托底，南向、产业资本转向——流动性&交易拥挤度周报》 2024-08-26 《【华创策略】降息交易下的大类资产图谱——策略周聚焦》 2024-08-25 《【华创策略】中长线资金再增持——流动性&交易拥挤度周报》 2024-08-20 《【华创策略】中短期政策线索：稳增长与三中落地——策略周聚焦》 2024-08-18 《【华创策略】海外余波后的避风港——策略周聚焦》 2024-08-11 当前A股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，PE十年分位数20%以下公司占比49%。当前时点不必过度悲观，但基本面回暖仍需耐心等待，全A非金融Q2利润增速延续下行，可能的乐观因素来自政策发力预期：1、总量层面货币宽松&财政发力带来预期扭转；2、围绕消费开展扩内需的稳增长措施；3、支持民营经济提升风险偏好。行业配置仍是红利底仓，关注自由现金流回报较高且稳定创造现金流的石化、有色金属、家电、汽车；此外关注低估值、高增长品种在政策催化的估值修复行情中弹性更大，包括化学原料、工业金属、元件、专业工程、摩托车等。 近期市场关注彭博发布的中国调降存量住房贷款转按揭新闻，参考08年美国地产救助计划，其效果并不显著。根据伯南克《极速应对》，08年7月美国国会批准《住房与经济复苏法案》，希望通过联邦住房管理局再融资、本金减记等措施帮助多达40万房主，但收效甚微，截至08年12月仅收到312份申请主要在执行层面出现借贷双方的不配合，一方面政策过度限制了借款人资格，另一方面对贷款人来说，参与成本要高于其他调整计划或直接启动止赎。 地产政策最终需要回归政策成效的跟踪，但我们认为不必继续悲观，地产依托金融体系，涉及范围广，地产政策通常伴随更大力度的总量刺激，如08/7美国推出地产救助计划，08/10出台《紧急经济稳定法案》，授权分批部署7000亿美元资金，并授予“财政部长广泛、灵活的权力购买和担保抵押贷款及其他问题资产”。08/11美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮QE开始。近期国内稳增长政策已有发力迹象，在估值已足够便宜的当下，政策预期有望催化底部反弹。 不必过度悲观：估值接近底部，向下空间有限，便宜筹码增多。 当前A股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，有较多公司估值降至历史低位，低估值公司占比接近2月5日市场底部时的情况。从估值绝对水平来看，当前全APE在5-15倍的公司市值占比36%，较23年提升14pct。从估值分位数来看，当前PE-ttm十年分位数低于20%的公司1880家，占比47%，对比2/52364家，占比58%。 可能的乐观因素：国内政策发力预期+海外压力缓解。 当前时点不必过度悲观，但基本面回暖仍需耐心等待。经历5月下旬以来的下跌，当前A股估值已处历史底部区间，但基本面拐点尚未显现，24Q2全A非金融净利润同比-6.3%，较24Q1的-5.7%进一步下探，在需求偏弱的宏观背景下，价格→毛利→利润的传导仍需等待。相比之下可能的乐观因素来自政策发力预期：�总量层面货币宽松&财政发力带来预期扭转。高频数据看三季度经济数据承压，稳增长政策有望进一步发力，关注真金白银财政增量；②围绕消费开展扩内需的稳增长措施。四季度出口压力较大，近期消费刺激密集出台，以消费为代表的内需或为政策发力方向。③民营经济支持政策持续落地，有利于提升市场风险偏好。 配置主线仍是自由现金流等黎明，关注低估值&高增长的估值修复。 维持哑铃配置思路，一端以自由现金流资产作为底仓，重点关注高分红的稳定性；另一端寻找低估值、高增长品种，在政策催化的估值修复行情中博取更大弹性：�组合配置1：维持红利推荐，关注回调后的配置窗口。关注自由现金流占比稳定且自由现金流回报较高的行业，主要集中在：石化、有色金属、家电、汽车。②组合配置2：关注估值较低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的细分行业，有望迎来估值修复，主要集中在化学原料、工业金属、元件、专业工程、摩托车等。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。 目录 一、自下而上：便宜筹码足够多4 二、真金白银的总量期待6 （一）美联储降息+大选逐步落地，国内政策主动性打开6 （二）Q3稳增长压力加大，逆周期调节需加码8 （三）财政货币双宽已开启，力度有望加强8 三、围绕消费的产业政策对冲出口回落8 四、三中后民营支持政策持续落地，提升风险偏好11 �、配置：自由现金流底仓+低估值的修复可能11 图表目录 图表1当前A股估值接近2月市场低点，处历史底部区间5 图表2当前全APE十年分位低于20%公司占比达47%5 图表3当前全APB十年分位低于20%公司占比达71%5 图表4全APE5-15倍公司市值占比36%，较23年提升14pct6 图表5当前全APB0-2倍公司市值占比56%，较23年提升8pct6 图表6联储降息周期下，新兴市场股指、房价、美债可能上涨7 图表7美联储降息后美元指数走弱，人民币兑美元汇率压力缓解7 图表8美联储降息或带动外资加速流入7 图表95月以来PMI持续处于50%荣枯线以下8 图表10工业金属价格持续下行，反映经济修复预期偏弱8 图表11四季度出口同比读数面临较大压力，以消费为代表的内需或为政策发力方向9 图表12居民部门资产负债表修复较慢，是制约消费复苏的主要因素9 图表13近期消费刺激政策密集出台，政策发力支持消费或为重点方向10 图表14三中全会强调转移人口市民化，或将带来新的消费增量10 图表15民营经济支持政策持续落地，有利于提升市场风险偏好11 图表1624年上半年农林牧渔、石化、基础化工、有色等行业自由现金流占比改善幅度 较大13 图表17石化、煤炭、家电、商贸零售等行业自由现金流回报率较高14 图表18石化行业资本开支下降，自由现金流占比持续提升14 图表19有色金属行业在EBITDA稳定增长情况下自由现金流占比改善14 图表20家电行业自由现金流占比持续稳定且维持较高水平15 图表21汽车行业在EBITDA稳定增长情况下自由现金流占比改善15 图表22从低估值和增长视角筛选，关注化学原料、工业金属、元件等行业16 核心结论： 1、当前A股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，PE十年分位数20%以下公司占比达49%。 2、当前时点不必过度悲观，但基本面回暖仍需耐心等待，24Q2全A非金融净利润同比 -6.3%，较24Q1的-5.7%进一步下探。 3、可能的乐观因素来自政策发力预期： ①总量层面货币宽松&财政发力带来预期扭转。高频数据看三季度经济数据承压，稳增长政策有望进一步发力，关注真金白银财政增量； ②围绕消费开展扩内需的稳增长措施。四季度出口压力较大，近期消费刺激密集出台，以消费为代表的内需或为政策发力方向。 ③民营经济支持政策持续落地，有利于提升市场风险偏好。 4、维持哑铃配置思路，一端以自由现金流资产作为底仓，重点关注高分红的稳定性；另一端寻找低估值、高增长品种，在政策催化的估值修复行情中博取更大弹性： ①组合配置1：维持红利推荐，关注回调后的配置窗口。关注自由现金流占比稳定且自由现金流回报较高的行业，主要集中在：石化、有色金属、家电、汽车。 ②组合配置2：关注估值较低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的细分行业，有望迎来估值修复，主要集中在化学原料、工业金属、元件、专业工程、摩托车等。 引言：近期市场关注彭博发布的中国调降存量住房贷款转按揭新闻，参考08年美国地产救助计划，其效果并不显著。根据伯南克《极速应对》，08年7月美国国会批准《住房与经济复苏法案》，希望通过联邦住房管理局再融资、本金减记等措施帮助多达40万 房主，但收效甚微，截至08年12月仅收到312份申请，主要在执行层面出现借贷双方的不配合，一方面政策过度限制了借款人资格，另一方面对贷款人来说，参与成本要高于其他调整计划或直接启动止赎。 地产政策最终需要回归政策成效的跟踪，但我们认为不必继续悲观，地产依托金融体系，涉及范围广，地产政策通常伴随更大力度的总量刺激，如08/7美国推出地产救助计划，08/10出台《紧急经济稳定法案》，授权分批部署7000亿美元资金，并授予“财政部长广泛、灵活的权力购买和担保抵押贷款及其他问题资产”。08/11美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮QE开始。近期国内稳增长政策已有发力迹象，在估值已足够便宜的当下，政策预期有望催化底部反弹。 一、自下而上：便宜筹码足够多 当前A股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，全APE十年分位数20%以下占比达47%。市场整体来看，A股多数宽基指数当前估值已接近历史底部，万得全A当前PE-ttm15.4倍，处过去十年8.3%分位，比2月5日市场阶段性底部时的12.1%分位更低。 自下而上来看，已有较多公司估值降至历史低位，低估值公司占比接近2月5日市场底部时的情况。从估值绝对水平来看，当前全APE在5-15倍的公司市值占比36%，较23年提升14pct，PB在0-2倍的公司市值占比56%，较23年提升8pct。从估值分位数来看， 当前PE-ttm十年分位数低于20%的公司1880家，占比47%，对比2/52364家，占比 58%；PB-LF十年分位数低于20%的公司3794家，占比71%，对比2/54176家，占比 79%。综上，我们认为当前位置不必继续悲观，A股估值已处历史底部区间，自下而上看有足够多的公司筹码非常便宜，市场进一步下行风险较小。 图表1当前A股估值接近2月市场低点，处历史底部区间 宽基指数当前PE-ttm2月5日PE-ttm 当前PE所处�年2月5日PE�年 当前PE所处十 2月5日PE十年 （倍） （倍） 分位数（%） 分位数（%） 年分位数（%） 分位数（%） 上证指数 12.5 11.7 17.9 1.4 17.2 11.9 中证1000 29.7 26.1 10.1 1.2 12.3 6.2 上证50 10.0 9.4 47.2 14.7 45.1 22.9 沪深300 11.3 10.6 12.0 2.2 13.6 10.9 万得全A 15.4 14.5 1.2 0.4 8.3 12.1 国证2000 31.2 27.1 3.2 0.7 7.2 3.3 创业板指 24.3 23.1 1.2 0.1 0.6 0.0 资料来源：Wind，华创证券 图表2当前全APE十年分位低于20%公司占比达47%图表3当前全APB十年分位低于20%公司占比达71% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 0% 全部A股PE-ttm小于15倍的公司占比（仅统计PE>0的样本） 全部A股PE-ttm十年分位数低于20%的公司占比（仅统计PE>0的样本） 2/5市场低 点，58%47% 2/5市场低 点，25% 21% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 全部A股PB-LF小于1倍的公司占比（仅统计PB>0的样本） 全部A股PB-LF十年分位