水电利润稳健，火电降本盈利逐步改善

2024年09月01日 国投电力（600886）证券研究报告 水电利润稳健，火电降本盈利逐步改善 事件 公司公布上半年年报。上半年营业收入271.02亿元，同比增长2.79%；归母净利润37.44亿元，同比增长12.19%；其中Q2归母净利润17.08亿元，同比下降0.87%。 水电：雅砻江业绩增量主要集中在Q1 2024Q2/H1，受来水偏丰的影响，雅砻江水电发电量分别为185.34/381.6亿千瓦时，同比增长37.2%/9.4%；上网电价分别为0.309/0.319元/千瓦时，同比降低9.65%/1.85%，Q2电价结构性承压（6月发电量大增，但汛期电价相对较低）。在发电量提升的带动下，上半年雅砻江水电净利润44亿，同比增长2.6%；其中Q1/Q2分别实现净利润25.72/18.33亿，分别同比 +4.5%/-0.1%。 小水电方面，国投大朝山/国投小三峡上半年发电量分别为32.33/19.26亿千瓦时，分别同比增加13.6%/18.2%；平均上网电价分别为0.189/0.234元 /千瓦时，分别同比+2.2%/-10.3%。 火电：发电成本下降对冲Q2火电发电量下滑 2024年Q2，公司火电发电量130.03亿千瓦时，同比下降10.8%（水电挤 投资评级 行业公用事业/电力 6个月评级买入（维持评级） 当前价格15.4元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)7,454.18 流通A股股本(百万股)6,965.87 A股总市值(百万元)114,794.37流通A股市值(百万元)107,274.45每股净资产(元)7.17 资产负债率(%)63.82 一年内最高/最低(元)19.21/11.53 作者郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110524070005 zhaoyanga@tfzq.com 压火电发电空间）；平均上网电价0.467元/千瓦时，同比下降1.1%。Q2电 量的下滑使得2024年上半年火电发电量同比增速仅有2.6%。 根据24年半年报，我们估算上半年火电板块营收同比减少约5.1亿元，主要原因或为Q2电量下滑。成本端，主要火电控股公司上半年入炉标煤单价均同比下降。发电成本的下降一定程度上对冲了二季度火电发电量的下滑，主要火电控股子公司上半年归母净利润约5.7亿元，同比提升4.4亿元。 新能源装机稳步提升 股价走势 44% 34% 24% 14% 4% -6% -16% 国投电力沪深300 公司上半年新增非火电装机容量43.49万千瓦，主要为光伏。Q2光伏发电量同比增长93.8%至11.7亿千瓦时。但由于新投产项目为平价上网项目， 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 Q2光伏上网电价同比下滑28.5%。 盈利预测与估值 由于上半年火电电量端承压，略调整全年业绩预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润77.5/83.9/90.8亿元（前值：83.1/89.8/97.6亿元），对应PE分别为14.8/13.7/12.7x，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 50,489.24 56,711.86 62,041.27 64,323.28 66,465.91 增长率(%) 15.58 12.32 9.40 3.68 3.33 EBITDA(百万元) 23,749.79 28,478.28 31,147.11 33,195.13 35,112.98 归属母公司净利润(百万元) 4,079.38 6,704.94 7,749.02 8,387.70 9,075.22 增长率(%) 67.40 64.36 15.57 8.24 8.20 EPS(元/股) 0.55 0.90 1.04 1.13 1.22 市盈率(P/E) 28.14 17.12 14.81 13.69 12.65 市净率(P/B) 2.11 1.94 1.83 1.71 1.60 市销率(P/S) 2.27 2.02 1.85 1.78 1.73 EV/EBITDA 9.88 9.15 8.29 7.84 7.12 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：来水不及预期、四川用电需求下滑、新能源项目建设进展不及预期、煤价超预期上涨、火电发电量下降等风险 相关报告 1《国投电力-年报点评报告:火电扭亏+分红比例提升，资产迎来价值重估》2024-05-08 2《国投电力-季报点评:水电业绩稳定，火电持续改善，带动Q3业绩提升》2023-11-01 3《国投电力-半年报点评:水电稳健增长叠加火电盈利改善，上半年归母净利同比+42%》2023-08-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,638.78 11,358.01 4,963.30 5,145.86 5,317.27 营业收入 50,489.24 56,711.86 62,041.27 64,323.28 66,465.91 应收票据及应收账款 9,015.58 14,040.34 4,825.43 7,681.87 3,395.78 营业成本 34,311.49 36,249.55 38,681.02 39,476.25 40,328.03 预付账款 186.79 304.77 301.97 275.29 335.85 营业税金及附加 970.96 939.17 1,027.43 1,065.22 1,100.70 存货 1,217.47 1,296.50 1,497.13 1,353.93 1,558.65 销售费用 37.35 46.05 45.96 49.15 51.33 其他 1,263.14 1,773.50 1,498.54 1,933.84 1,497.14 管理费用 1,479.85 1,769.27 1,935.54 2,006.73 2,073.58 流动资产合计 23,321.77 28,773.11 13,086.38 16,390.79 12,104.69 研发费用 39.87 100.61 67.84 78.41 90.54 长期股权投资 9,760.47 10,141.58 10,141.58 11,093.16 12,592.30 财务费用 4,654.51 3,975.29 3,574.29 3,431.12 3,101.23 固定资产 194,485.22 198,111.22 196,382.73 200,889.95 204,310.38 资产/信用减值损失 (62.82) (397.50) (50.00) (50.00) (50.00) 在建工程 12,333.41 17,298.21 11,578.93 10,863.14 10,290.51 公允价值变动收益 21.75 (1.47) (8.42) 0.00 0.00 无形资产 5,677.91 6,116.36 5,727.31 5,338.25 4,949.20 投资净收益 273.11 697.33 485.22 400.00 400.00 其他 12,675.67 16,922.55 16,890.50 15,906.86 14,375.66 其他 (648.41) (714.72) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 234,932.69 248,589.92 240,721.03 244,091.36 246,518.06 营业利润 9,411.59 14,048.29 17,135.99 18,566.40 20,070.50 资产总计 258,254.45 277,363.02 253,807.41 260,482.15 258,622.75 营业外收入 80.33 209.48 152.40 147.40 169.76 短期借款 11,298.82 9,412.13 23,968.89 33,352.29 44,467.07 营业外支出 58.94 42.30 44.42 48.56 45.09 应付票据及应付账款 4,547.59 6,418.27 4,326.46 3,788.10 7,414.13 利润总额 9,432.97 14,215.46 17,243.97 18,665.24 20,195.17 其他 28,911.87 29,972.89 27,616.16 29,156.51 29,496.00 所得税 1,753.04 2,055.20 3,190.14 3,453.07 3,736.11 流动负债合计 44,758.29 45,803.29 55,911.51 66,296.90 81,377.20 净利润 7,679.93 12,160.26 14,053.84 15,212.17 16,459.06 长期借款 106,364.05 113,672.15 74,450.82 62,494.82 37,264.62 少数股东损益 3,600.55 5,455.32 6,304.82 6,824.47 7,383.85 应付债券 10,989.24 11,958.21 10,646.23 11,197.89 11,267.45 归属于母公司净利润 4,079.38 6,704.94 7,749.02 8,387.70 9,075.22 其他 2,514.61 3,804.03 3,804.03 3,804.03 3,804.03 每股收益（元） 0.55 0.90 1.04 1.13 1.22 非流动负债合计 119,867.90 129,434.39 88,901.08 77,496.74 52,336.09 负债合计 164,630.02 175,245.66 144,812.58 143,793.64 133,713.29 少数股东权益 39,107.74 43,050.83 46,203.24 49,615.47 53,307.40 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 7,454.18 7,454.18 7,454.18 7,454.18 7,454.18 成长能力 资本公积 10,948.39 10,969.29 10,969.29 10,969.29 10,969.29 营业收入 15.58% 12.32% 9.40% 3.68% 3.33% 留存收益 29,905.54 34,398.39 38,272.90 42,466.75 47,004.36 营业利润 46.74% 49.27% 21.98% 8.35% 8.10% 其他 6,208.58 6,244.67 6,095.22 6,182.82 6,174.24 归属于母公司净利润 67.40% 64.36% 15.57% 8.24% 8.20% 股东权益合计 93,624.43 102,117.36 108,994.83 116,688.52 124,909.47 获利能力 负债和股东权益总计 258,254.45 277,363.02 253,807.41 260,482.15 258,622.75 毛利率 32.04% 36.08% 37.65% 38.63% 39.33% 净利率 8.08% 11.82% 12.49% 13.04% 13.65% ROE 7.48% 11.35% 12.34% 12.51% 12.67% ROIC 5.68% 7.40% 7.63% 8.70% 8.88% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能