经营调整蓄势，期待战略见效

2024年09月01日 公司研究●证券研究报告 香飘飘（603711.SH） 公司快报 经营调整蓄势，期待战略见效事件：公司发布2024年半年度报告。根据公告，2024H1公司实现营业收入11.79亿元，同比增长0.75%，实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非后归母净利润-0.43亿元，同比减亏0.37亿元； 单季度来看，2024Q2公司实现营业收入4.54亿元，同比下降7.54%，实现归母净利润-0.55亿元，同比增亏0.05亿元，实现扣非后归母净利润-0.63亿元，同比减亏0.10亿元。 收入分析：冲泡淡季消化库存，即饮调整蓄势待发。上半年公司实现营收11.79亿元，同比+0.75%（其中Q1：+6.76%；Q2：-7.54%），Q2增速放缓预计主要源于冲泡库存消化和即饮战略梳理期销售节奏放缓所致。具体来看； 产品端，2024H1冲泡/即饮业务收入6.14/5.47亿元，同比-2.13%/+3.83%。H1公司着重对产品定位和发展战略进行梳理，奶茶业务制定了“品类健康化、品牌年轻化、产品场景化、消费日常化”的“四化”战略，加大对健康化奶茶产品的研发力度，现已形成“原叶现泡奶茶”、“原叶轻乳茶”等产品储备；即饮业务中核心产品Meco如鲜果茶定位关联茶饮店，以杯装形态等差异化作为发展核心，H1新增“夏杏金萱”季节限定新品，取得市场较好反馈，兰芳园冻柠茶则定位为“健康的冰爽饮料”，目前尚处于“0-1”发展阶段，有待继续培育。渠道端，2024H1经销商渠道收入10.17亿元/同比+2.91%，电商渠道0.94亿元/同比-25.07%，出口渠道0.10亿元/同比+15.31%，直营渠道0.40亿元/同比+26.40%。上半年，公司对销售团队进行优化部署，将原冲泡团队优化调整为全品类团队，即饮团队则进一步聚焦于销售机会更大的城市，渠道运作效率有望进一步提升，同时公司积极打造样板市场、强化渠道建设，主要表现为：1）Meco果茶“家庭装”、“礼品装”部分试点表现优异，有望扩大推广；2）经销商数量较年初净增加244家至1775家；3）部分产品通过直营方式进入赵一鸣、零食很忙、万辰集团等，截止7月直营覆盖的零食量贩终端已超2w家；4）积极开拓餐饮渠道，截止6月末，已开拓专职即饮餐饮渠道经销商超100家；5）在购买冰冻化资源等基础上积极尝试自动量贩机等新形式，截止7月末产品已投放自动量贩机超9万台，累计冰冻化门店数量（不含自贩机）实现显著增长。 利润分析：成本下降毛利率同比提升，政府补助减少导致净利率下滑。2024Q2公司毛利率为25.71%，同比+2.13pct，主要得益于原料采购成本和运费下降，以及内部降本增效。费用端管控良好，Q2期间费用率为44.7%，同比-0.8pct，其中销售费用率为35.58%，同比-1.68pct，主要系市场推广费、广告投入减少所致，管理费用率11.90%，同比+1.2pct，主要系股权激励费用上升所致；研发费用率为2.46%，同比+0.68pct，主要源于公司加强研发投入费用。此外，H1政府补助显著减少2408万，导致Q2其他收益/营业收入同比下降3.3pct，最终Q2净利率为-12.1%，同比-1.88pct。 下半年战略规划：推出奶茶新品，加强即饮资源投放。1）冲泡业务，旺季来临前 食品饮料|非乳饮料Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2024-08-30)11.05元交易数据总市值（百万元）4,538.74流通市值（百万元）4,538.74总股本（百万股）410.75流通股本（百万股）410.7512个月价格区间19.30/10.91一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.72-25.15-21.02绝对收益-8.22-32.37-32.81 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告香飘飘：短期调整业绩承压，战略清晰未来可期-华金证券-食品饮料-公司点评-香飘飘2024.7.18香飘飘：冲泡修复增长，即饮势能向好-华金证券-食饮-公司快报-香飘飘2024.5.7 推出“原叶现泡”奶茶新品，做好新品营销和渠道铺货工作，进入旺季后，复制推广礼品装样板市场成功经验，积极做好旺季铺货与销售，推动产品动销；2）即饮业务，加强果茶、冻柠茶资源及费用投放力度，并结合产品新定位加强线上推广、营造热销氛围，渠道端继续提升渠道运行管理效率，加强终端冰冻化建设及生动化陈列。 投资建议：短期来看，随着产品定位及品牌营销策略逐步明晰，公司自6月下旬以来加大宣传推广赋能动销，叠加前期渠道建设、冰冻化投入等动作有序推进，下半年即饮业务有望迎来放量增长，同时冲泡业务亦将逐步进入旺季，有望推动公司收入利润持续改善；中长期来看，公司坚持双轮驱动战略，冲泡业务基本盘稳固，叠加健康化升级有望迎来新发展阶段，即饮产品势能向好，随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，看好公司长期发展。考虑到Q2收入增速不及预期及市场消费表现疲软，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由原来的42.09/48.61/55.13亿元调整为38.45/42.35/46.85亿元，同比增长6.1%/10.2%/10.6%，归母净利润由原来的3.37/4.16/4.93亿元调整为3.15/3.63/4.23亿元，同比增长12.2%/15.3%/16.6%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,128 3,625 3,845 4,235 4,685 YoY(%) -9.8 15.9 6.1 10.2 10.6 归母净利润(百万元) 214 280 315 363 423 YoY(%) -3.9 31.0 12.2 15.3 16.6 毛利率(%) 33.8 37.5 38.8 39.0 39.4 EPS(摊薄/元) 0.52 0.68 0.77 0.88 1.03 ROE(%) 6.8 8.3 8.9 9.6 10.3 P/E(倍) 21.2 16.2 14.4 12.5 10.7 P/B(倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 净利率(%) 6.8 7.7 8.2 8.6 9.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2966 3275 3607 3819 4251 营业收入 3128 3625 3845 4235 4685 现金 2467 2711 2995 3198 3573 营业成本 2071 2265 2354 2582 2839 应收票据及应收账款 54 58 61 70 75 营业税金及附加 30 30 32 36 41 预付账款 45 37 50 46 60 营业费用 561 860 911 1008 1106 存货 172 162 185 195 223 管理费用 230 228 231 250 267 其他流动资产 228 307 317 310 321 研发费用 28 33 31 38 37 非流动资产 2078 1960 1932 1973 2028 财务费用 -38 -64 -45 -58 -75 长期投资 17 34 52 69 87 资产减值损失 -19 -2 -6 -9 -12 固定资产 1572 1476 1443 1474 1522 公允价值变动收益 -1 6 3 5 4 无形资产 194 189 181 173 165 投资净收益 16 10 15 15 15 其他非流动资产 295 260 256 258 254 营业利润 285 343 388 443 530 资产总计 5044 5235 5540 5793 6278 营业外收入 5 0 14 17 9 流动负债 1840 1786 1919 1911 2069 营业外支出 7 2 6 5 5 短期借款 921 1007 1007 1007 1007 利润总额 283 341 396 455 534 应付票据及应付账款 494 414 530 505 633 所得税 69 62 81 93 111 其他流动负债 425 365 383 399 429 税后利润 214 280 314 362 423 非流动负债 80 98 98 98 98 少数股东损益 0 -1 -0 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 214 280 315 363 423 其他非流动负债 80 98 98 98 98 EBITDA 446 501 510 574 660 负债合计 1920 1884 2018 2009 2167 少数股东权益 3 2 2 2 1 主要财务比率 股本 411 411 411 411 411 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 633 646 646 646 646 成长能力 留存收益 2078 2293 2490 2716 2972 营业收入(%) -9.8 15.9 6.1 10.2 10.6 归属母公司股东权益 3122 3349 3520 3782 4110 营业利润(%) 25.4 20.5 13.0 14.1 19.7 负债和股东权益 5044 5235 5540 5793 6278 归属于母公司净利润(%) -3.9 31.0 12.2 15.3 16.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.8 37.5 38.8 39.0 39.4 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 6.8 7.7 8.2 8.6 9.0 经营活动现金流 786 383 477 411 595 ROE(%) 6.8 8.3 8.9 9.6 10.3 净利润 214 280 314 362 423 ROIC(%) 4.9 5.9 6.4 6.9 7.5 折旧摊销 181 180 139 151 167 偿债能力 财务费用 -38 -64 -45 -58 -75 资产负债率(%) 38.1 36.0 36.4 34.7 34.5 投资损失 -16 -10 -15 -15 -15 流动比率 1.6 1.8 1.9 2.0 2.1 营运资金变动 379 -99 92 -17 102 速动比率 1.5 1.7 1.7 1.8 1.9 其他经营现金流 66 97 -8 -12 -7 营运能力 投资活动现金流 98 -138 -88 -165 -200 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 筹资活动现金流 -355 -18 -106 -42 -20 应收账款周转率 70.7 64.9 64.9 64.9 64.9 应付账款周转率 4.9 5.0 5.0 5.0 5.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.52 0.68 0.77 0.88 1.03 P/E 21.2 16.2 14.4 12.5 10.7 每股经营现金流(最新摊薄) 1.91 0.93 1.16 1.00 1.45 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 每股净资产(最新摊薄) 7.60 8.15 8.57 9.21 10.01 EV/EBITDA 6.5 5.4 4.7 3.8 2.8 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率