2024年8月信用债市场跟踪

2024年08月31日 固定收益类●证券研究报告 2024年8月信用债市场跟踪 定期报告 投资要点2024年8月回顾：8月资金面前紧后松，上旬逆回购地量滚动操作，月中MLF到期4010亿元央行宣布押后至26日续作，进一步弱化其政策利率色彩的同时，也对资金面产生了一定扰动。8月5日起大行卖债，8月8日交易商协会宣布对四家农商行涉嫌操纵市场价格、利益输送启动自律调查，利率开始由涨转跌，五个工作日内各期限国债上行幅度达10BP以上，同时成交笔数大幅下降，交易情绪转冷。其后伴随市场关于压降银行SPV+公募投资规模的消息，债市迎来全面调整，风险防御成为主要目标。而信用债流动性缺陷在止损阶段再次暴露，叠加利差过低信用债投资性价比下降、转债信用风险抬升，19日起基金连续出现赎回，机构的预期自我实现似乎有重蹈2022年四季度理财赎回潮负反馈覆辙的迹象。但与上一轮回调相比，投资者的学习效应起到了一定的作用，本轮的赎回更多由机构自发主导调整所致。更关键的作用则来自于监管对于市场的安抚，8月21日交易商协会副秘书长徐忠接受专访就债市三大“认识误区”进行说明厘清，8月26日至28日央行缩量平价续作MLF的同时通过逆回购连续投放流动性超万亿元，资金价格快速回落，市场逐步企稳转入震荡区间。受此影响，本月月中信用债市场稍晚于利率债开始了大幅调整，但月末转入稳定。2024年9月展望：自2023年下半年持续至今的信用债牛市终于迎来第一次较大的回调，值得庆幸的是其调整幅度和持续时间都相对可控，但背后本轮走牛的一些根本因素已经悄然转变。比如，4月禁止手工补息带来的非银资金涌入似乎难以为继，而市场对极致利差压缩的容忍度也随着利率债调整暂时划上休止符。一致预期反转形成的踩踏、信用债流动性桎梏在回调中再次重演，但债市投资者的学习效应也同样帮助市场降低风险。借古鉴今对债券市场投资水平的整体提升固然可喜，但于个体而言，交易难度也与日俱增。聚焦于信用债本身，在基本面无虞的背景下，利率向信用传导的时滞往往会导致交易的节奏完全踏反。因此当趋势发生改变的时候，及时止损/止盈从长远角度来看是更好的选择。展望后市，拉久期还是下沉，本质上是选择利率风险还是信用风险，于当前而言，其实二者风险都不算大。本轮回调给信用债配置打开了一定窗口，而交易的机会可能还要等到利率的趋势更加明确之后，整体来看，流动性和利差空间是短期内投资的重要关注点。 风险提示： 1、经济失速下滑2、政策超预期宽松 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告国内航空发动机环形锻件主研制单位之一-航宇转债（118050.SH）申购分析2024.8.20我国功能性安全防护手套领域第一梯队-恒辉转债（123248.SZ）申购分析2024.8.20累积胜率的长期主义投资者-华商基金童立先生投资分析报告2024.8.19债市调整，信用表现如何2024.8.16国内领先聚酯材料研、产、销企业-万凯转债（123247.SZ）申购分析2024.8.15 内容目录 一、2024年8月回顾3 （一）信用债审核进度3 （二）信用债发行情况4 （三）信用债二级市场5 二、2024年9月展望8 三、风险提示9 图表目录 图1：2024年7月至2024年8月信用债发行情况（亿元）4 图2：2024年7月至2024年8月信用债净融资情况（亿元）4 图3：2024年7月至2024年8月公司债、企业债及中票发行利率情况（%）4 图4：2024年8月城投债发行金额及利率（亿元，%，只）5 图5：中债到期收益率走势（%）7 图6：2024年8月30日各省份信用利差变动情况（bp）8 表1：2024年8月信用债负面事件5 表2：2024年7月至2024年8月主要品种信用债成交情况（亿元）6 一、2024年8月回顾 8月资金面前紧后松，上旬逆回购地量滚动操作，月中MLF到期4010亿元央行宣布押后 至26日续作，进一步弱化其政策利率色彩的同时，也对资金面产生了一定扰动。8月5日起大行卖债，8月8日交易商协会宣布对四家农商行涉嫌操纵市场价格、利益输送启动自律调查，利率开始由涨转跌，五个工作日内各期限国债上行幅度达10BP以上，同时成交笔数大幅下降，交易情绪转冷。其后伴随市场关于压降银行SPV+公募投资规模的消息，债市迎来全面调整，风险防御成为主要目标。而信用债流动性缺陷在止损阶段再次暴露，叠加利差过低信用债投资性价比下降、转债信用风险抬升，19日起基金连续出现赎回，机构的预期自我实现似乎有重蹈2022年四季度理财赎回潮负反馈覆辙的迹象。但与上一轮回调相比，投资者的学习效应起到了一定的作用，本轮的赎回更多由机构自发主导调整所致。更关键的作用则来自于监管对于市场的安抚，8月21日交易商协会副秘书长徐忠接受专访就债市三大“认识误区”进行说明厘清，8月26日至28日央行缩量平价续作MLF的同时通过逆回购连续投放流动性超万亿元，资金价格快速回落，市场逐步企稳转入震荡区间。受此影响，本月月中信用债市场稍晚于利率债开始了大幅调整，但月末转入稳定。 （一）信用债审核进度 证监会/交易所：2024年8月已受理债券拟发行金额7384.42亿元，较7月大幅回落。分品种看，短期公司债、私募债、小公募、永续债、次级债、企业债、科创债、乡村振兴债、绿色债券受理金额分别为125.45亿元、2826.89亿元、2728.87亿元、1110.26亿元、100.00亿元、127.95亿元、200.00亿元、34.00亿元、131.00亿元。分地区看，北京、江苏、福建、浙江、山东超500亿元，分别为1540.00亿元、691.15亿元、575.00亿元、543.46亿元、 502.98亿元，重点省份占比10.35%较上月小幅增加。 通过方面，短期公司债、私募债、小公募、永续债、次级债、企业债、科创债、乡村振兴债、绿色债券通过金额分别为87.40亿元、1289.84亿元、2117.92亿元、80.00亿元、4.00亿元、100.00亿元、75.00亿元、15.00亿元、10.00亿元。分地区看，山东、北京、广东、湖南超200亿元，分别为633.00亿元、629.74亿元、530.00亿元、286.55亿元。重点省份占比10.40%较上月大幅提升，但绝对水平仍较低。 全部终止金额907.10亿元，以私募债和小公募为主。分地区看，浙江、江苏、广西超百亿元，分别为143.79亿元、134.37亿元、110.00亿元。 NAFMII：2024年8月预评中金额2259.39亿元较上月持平。分品种看，中票、SCP、CP、PPN分别为1196.70亿元、326.20亿元、125.60亿元、610.89亿元。分地区看，江苏、浙江、四川、安徽、福建、上海、河北、重庆、新疆、山东超百亿元，分别为353.42亿元、172.51亿元、146.88亿元、141.40亿元、124.20亿元、120.00亿元、118.48亿元、115.60亿元、 112.00亿元、107.09亿元。重点省份占比13.06%，较上月基本持平。 完成注册金额1954.14亿元较上月继续增长。分品种看，中票、SCP、CP、PPN分别为 1025.58亿元、275.25亿元、150.79亿元、502.52亿元。分地区看，江苏、山东、北京、浙 江、上海、安徽、湖北超百亿元，分别为312.03亿元、190.76亿元、179.85亿元、171.16亿元、150.00亿元、120.50亿元、112.00亿元。重点省份占比12.10%较上月小幅回落。 （二）信用债发行情况 2024年8月主要品种发行规模12545.08亿元较7月下降2.43%。短融发行量接近腰斩，超短融降幅也达到接近20%。本月发行环境大幅波动，发行量转为下降，进而导致净融资也大幅回落，城投净融资再次转为负增，央企成为净融资最大贡献力量。全月中票、公司、企业债、PPN加权发行期限较7月整体回落0.6年左右。 2024年8月取消发行金额445.36亿元较7月85.00亿元激增，无推迟发行。取消发行集 中于8月13日即国债利率本轮上行高点之后。受二级市场估值大幅波动调整影响，发行票面利率同样出现分化，尽管整体仍维持了向下的大趋势，但中票发行利率中枢有所抬升。随着信用债调整在月底逐步企稳，后续发行有望重回正常，本月投标倍数来看，1倍以上数量占比达到88%较上月小幅增长，认购情绪仍较火热，更多由发行人主观决定。 本月城投债发行527只，合计发行金额3353.55亿元，加权票面利率2.4846%较上月微降，但下旬票面利率显著上行，短期内或仍将维持易上难下的状态。考虑到近期部分地方“砸锅卖铁”化债表述，或需及时稳住城投债发行市场以防范相关风险。 图1：2024年7月至2024年8月信用债发行情况（亿元）图2：2024年7月至2024年8月信用债净融资情况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：2024年7月至2024年8月公司债、企业债及中票发行利率情况（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：2024年8月城投债发行金额及利率（亿元，%，只） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）信用债二级市场 2024年8月信用债负面事件涉及评级下调、展期、未按时兑付本息，负面事件数量较上月有所下降。展期、未按时兑付仍以房企为主，以二岭南转债为代表的转债信用风险对市场的冲击尚未完全消退，一定程度上助长了基金赎回力量。 表1：2024年8月信用债负面事件 最新负面事件 存续债券 已实质违约债 券 发债主体 债 公告 日期 对象 事件类别 券 只数 债券余 额(亿 元) 债 券只数 债券余 额(亿 元) 主体 评级 地区行业 企业性 质 凯里市中筑容建交通建设工程有限公司 荣盛房地产发展股份有限公司 2024 -08- 30 2024 -08- 30 2024 21凯里01 20荣盛地产MTN002 中债隐含评级下调 未按时兑付利息 中债隐含 39.5000.00AA贵州 438.52219.72AAA河北 建筑与工程 房地产开发 电气部 地方国有企业 上市公司 民营企 杉杉集团有限公司 台州市黄岩经济开发集团有限公司 广州富力地产股份有限公司 山东三星集团有限公 -08- 29 2024 -08- 28 2024 -08- 28 2024 H20杉杉1 23黄经02 20富力地产PPN001 评级下调551.2200.00AA-浙江 中债隐含737.7000.00AA浙江评级下调 展期8143.2900.00AA+广东 件与设 备 综合类行业 房地产开发 食品加 业 地方国有企业 上市公司 民营企 司 深圳市卓越商业管理 -08- 27 2024 19鲁星01展期13.1900.00A+山东 中债隐含 工与肉 类 房地产 业 民营企 有限公司 上海宝龙实业发展(集 -08- 26 2024 21四季A1 评级下调 849.3800.00AAA广东 开发业 房地产 团)有限公司 -08- 22 H19宝龙2展期1372.48215.48AA+上海开发其他 岭南生态文旅股份有2024发债主体主体评级14.5614.56C广东建筑与上市公 限公司-08- 22 下调工程司 旭辉集团股份有限公司 2024 -08- 20 H20旭辉2展期 房地产开发 民营企业 西安建工集团有限公司 江苏中南建设集团股份有限公司 万科企业股份有限公司 万华化学集团股份有限公司 衢州信安发展股份有限公司 广汇汽车服务集团股份公司 新疆中泰化学股份有限公司 9 119.98 0 0.00 AAA 上海 1 2.49 1 2.49 C 陕西 3 23.88 0 0.00 AA 江苏 31 507.44 0 0.00 AAA 广东 5 74.00 0 0.00 AAA 山东 6 30.16 0 0.00 AA+ 浙江 1 28.82 0 0.00 AA-