陶纤基本保持稳定，新产品协同效应有望逐步显现

2024年09月01日 鲁阳节能（002088）证券研究报告 陶纤基本保持稳定，新产品协同效应有望逐步显现 公司上半年实现归母净利润2.1亿元，同比-7.6% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润16.1/2.1亿元，同比 投资评级 行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.55元 目标价格13.7元 -4.2%/-7.6%，扣非归母净利润2.1亿元，其中Q2单季度实现收入/归母净 利润9.1/1.2亿元，同比-1.6%/-9.5%。 陶纤营收基本稳定，业务整合值得期待 上半年公司陶瓷纤维产品/汽车衬垫产品/工业过滤制品分别实现收入 14.4/0.68/0.95亿元，同比分别-0.75%/-46.25%/+20.51%，上半年公司陶瓷纤维产品下游陶瓷、水泥、平板玻璃等市场需求保持低迷，但船舶、新能源等新型行业市场以及有色金属、电力行业等传统市场需求贡献增量，同时公司内蒙古第二期第一批次4万吨产能于去年下半年投产，新增产能对24H1销量亦有所贡献，上半年内蒙古子公司实现收入/净利润2.58/0.51亿元，同比+1.1%/+53%，目前公司已具备年产59万吨陶瓷纤维产品的生产能力。在业务整合方面，控股股东新技术本地化进展顺利，工业过滤产品销售端通过增加与鲁阳现有业务的协同，销量预计实现较好增长，新产品的引入亦值得期待。 盈利能力小幅下滑，未来成本有望下降 上半年公司实现毛利率28.8%，同比小幅下滑1.69pct，其中陶瓷纤维产品/ 汽车衬垫产品/工业过滤制品毛利率分别为30.98%/6.83%/10.58%，同比分别 -3.3/+5.35/+0.38pct,未来公司通过推进奇耐上海、宜兴高奇原材料本土化生产、技改等措施，有望实现成本下降。上半年公司整体费用率12.3%，同比下降2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 -0.4/-0.2/-1.4/-0.3pct。最终实现净利率12.8%，同比小幅下滑0.5pct。上半年公司经营性现金流净流入2.1亿元，同比增长49.5%，主要系支付的原 基本数据 A股总股本(百万股) 511.88 流通A股股本(百万股) 504.28 A股总市值(百万元) 5,400.31 流通A股市值(百万元) 5,320.17 每股净资产(元) 5.10 资产负债率(%) 26.81 一年内最高/最低(元) 16.88/10.13 作者鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 材料、能源款及税款减少所致，测算24H1公司付现比84%，同比下降7pct。鲁阳节能沪深300 -1% 看好奇耐-鲁阳新篇章前景，维持“买入”评级 我们认为公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势， 坚定扩产巩固市场份额/竞争优势，在国家实施设备更新行动及节能降碳工作推进下，陶纤需求仍有增长空间，同时大股东奇耐加强产品与技术赋能，新产品的导入有望进一步打开成长空间。考虑到上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润至5.0/6.0/7.1亿元（前值6.0/7.1/8.4亿元），参考可比公司，给予公司24年14倍PE，对应目标价13.7元，维持“买入”评级。 风险提示：公司管理层变动风险、原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险等 -7% -13% -19% -25% -31% -37% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《鲁阳节能-季报点评:产品扩张注入成长动能，新阶段发展值得期待》2024-05-06 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 3《鲁阳节能-半年报点评:Q2盈利能力 营业收入(百万元) 3,369.98 3,518.52 3,680.06 4,068.13 4,484.17 环比继续改善，整合奇耐上海，控股股 增长率(%) 6.52 4.41 4.59 10.55 10.23 东再注能》2023-08-22 EBITDA(百万元) 914.46 748.85 685.01 833.75 990.53 归属母公司净利润(百万元) 582.35 492.04 502.19 600.45 711.99 增长率(%) 9.02 (15.51) 2.06 19.57 18.58 EPS(元/股) 1.14 0.96 0.98 1.17 1.39 市盈率(P/E) 9.27 10.98 10.75 8.99 7.58 市净率(P/B) 1.87 1.92 1.82 1.72 1.61 市销率(P/S) 1.60 1.53 1.47 1.33 1.20 EV/EBITDA 11.74 8.70 6.68 5.41 4.35 资料来源：wind，天风证券研究所 2《鲁阳节能-公司点评:股权激励草案落地，彰显稳健经营信心》2024-01-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2024上半年营收及同比增速图2：公司2019-2024上半年归母净利润及同比增速 40 （亿元）营业收入同比增速 35 30 25 20 15 10 5 0 201920202021202220232024H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% （亿元）归母净利润同比增速 7 6 5 4 3 2 1 0 201920202021202220232024H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 EPS（元） PE（倍） （亿元） （元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 002080.SZ 北京利尔 167.3 9.97 2.09 1.33 1.06 1.30 4.77 7.52 9.43 7.66 603601.SH 再升科技 27.7 2.71 0.15 0.04 0.12 0.15 18.27 72.46 23.14 18.26 002225.SZ 濮耐股份 32.3 3.20 0.23 0.25 0.27 0.32 13.91 12.80 11.78 10.09 600176.SH 中国巨石 400.7 10.01 1.65 0.76 0.61 0.79 6.06 13.16 16.35 12.70 平均值 10.75 26.49 15.18 12.18 002088.SZ 鲁阳节能 54.0 10.55 1.14 0.96 0.98 1.17 9.27 10.98 10.75 8.99 注：数据截至20240830收盘，除鲁阳节能为天风预测外，其余公司24年EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 931.44 615.12 740.24 813.63 1,008.33 营业收入 3,369.98 3,518.52 3,680.06 4,068.13 4,484.17 应收票据及应收账款 1,460.37 1,612.28 1,499.22 1,827.38 1,714.86 营业成本 2,263.76 2,426.50 2,551.16 2,762.75 2,980.19 预付账款 28.45 21.29 31.01 25.63 35.47 营业税金及附加 32.71 30.61 32.02 35.39 39.01 存货 270.14 298.53 299.36 348.12 350.31 销售费用 180.14 240.25 250.18 275.34 302.15 其他 357.90 301.90 458.47 417.84 575.56 管理费用 141.28 170.28 176.63 193.62 211.63 流动资产合计 3,048.30 2,849.12 3,028.29 3,432.59 3,684.53 研发费用 125.70 120.87 96.98 107.21 118.17 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (16.85) (6.20) (7.66) (23.91) (30.63) 固定资产 623.32 735.49 757.09 786.81 821.04 资产/信用减值损失 (41.11) (16.91) (13.96) (40.00) (60.00) 在建工程 77.29 22.38 97.90 158.32 206.66 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 119.75 129.78 119.71 109.63 99.56 投资净收益 25.57 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 46.60 98.23 93.56 90.47 90.47 其他 6.60 (2.23) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 866.96 985.88 1,068.26 1,145.24 1,217.73 营业利润 652.18 555.34 566.81 677.73 803.64 资产总计 3,915.26 3,835.00 4,096.55 4,577.84 4,902.26 营业外收入 8.93 3.45 3.45 3.45 3.45 短期借款 3.46 4.74 4.74 4.92 4.60 营业外支出 2.22 3.37 3.37 3.37 3.37 应付票据及应付账款 562.05 615.64 622.55 718.33 728.09 利润总额 658.88 555.43 566.89 677.81 803.72 其他 242.82 240.04 475.51 681.40 783.60 所得税 76.54 65.26 66.61 79.64 94.44 流动负债合计 808.34 860.42 1,102.81 1,404.65 1,516.28 净利润 582.35 490.17 500.28 598.17 709.29 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 (1.87) (1.91) (2.28) (2.70) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 582.35 492.04 502.19 600.45 711.99 其他 20.34 31.57 31.57 31.57 31.57 每股收益（元） 1.14 0.96 0.98 1.17 1.39 非流动负债合计 20.34 31.57 31.57 31.57 31.57 负债合计 1,034.77 1,028.46 1,134.38 1,436.22 1,547.85 少数股东权益 0.00 0.00 (0.57) (1.26) (2.07) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 506.33 506.33 511.88 511.88 511.88 成长能力 资本公积 443.41 280.93 280.93 280.93 280.93 营业收入 6.52% 4.41% 4.59% 10.55% 10.23% 留存收益 1,