加盟单店高增，资产减值损失下降

2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.36/4.79/4.59/5.33亿元、同比增长15.02%/15.25%/20.52%/-13.38%，收入和扣非净利符合市场预期，收入增长主要来自加盟单店出货提升，资产减值损失及信用减值损失减少2300万元。非经主要为政府补助（24H/23H分别为0.13/0.22亿元）。经营性现金流高于净利主要由于使用权资产折旧增加和应收项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.68/1.17/1.08/-0.12亿元、同比增长10.5%/1.7%/16.3%/转亏。 分析判断: 收入增长主要来自加盟贡献，直营放缓，上半年新开/净开店59/8家。（1）分渠道来看，2024H1线上/直营/加盟收入分别为1.25/12.77/5.17亿元、同比增长34.58%/2.41%/56.51%。2024H1直营/加盟店数分别为609/654家、净开2/6家、同比增长5.2%/6.5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（210/79万元）同比增长-2.6%/47%；直营/加盟单店面积为157/196㎡，同比增长5.2%/17%，推算半年直营/加盟单平出货为1.34/0.4万元/㎡/半年、同比增长-7.5%/25.6%。（2）分地区来看，核心区华南（收入占比20%） 增 速 放 缓， 东 北/华 北/华 东/华 南/华 中/西 北/西 南收 入 分 别 为1.78/3.57/3.57/3.84/1.29/1.03/2.85亿元、同比增长24%/21%/10%/7.9%/24%/15%/8%。 资产减值损失同比下降2300万元，净利率增幅低于毛利率主要由于销售、管理费用率增加、投资净收益下降。（1）2024H1公司毛利率为77.9%、同比提升0.7PCT，其中线上/直营/加盟/其他销售毛利率分 别为77.59%/81.40%/71.91%/-2.96%、同比提升14.94/1.48/1.11/-82.07PCT,线上毛利率大幅提升估计来自控折扣，其他销售毛利率下降主要因为境外品牌授权收入及其他零星业务变化。2024H1净利率为24.75%、同比提升0.1PCT。从费用率看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为39.0%/7.8%/3.2%/-1.3%、同比增加0.3/0.5/0.1/-0.4PCT，销售费用率增长主要由于门店运营费、员工薪酬、装修费增加；管理费用率增加 主要由于职工薪酬、折旧摊销增加。投资净收益/收入占比下降1.1PCT；其他收益/收入占比下降0.3PCT至1.0%；（资产+信用）减值损失占比下降1.4PCT至-0.2%；所得税占比增加0.3PCT至4.6%。（2）24Q2公司毛利率为81.3%、同比提升1.6PCT；净利率为17.5%、同比下降1.5PCT，净利率下降主要由于销售费用率提升、投资收益及其他收益占比下降。24Q2销售/管理/研发/财务费用率为50.2%/11.0%/3.4%/-1.8%、同比增加1.8/-0.6/0.1/-0.6PCT。24Q2投资净收益/收入占比下降2.5PCT至-0.8%；其他收益/收入占比下降1.2PCT至1.5%；公允价值变动收益提升0.4PCT；（资产+信用）减值损失占比下降0.6PCT至-0.3%；资产处置收益/收入占比提升0.1PCT；所得税占比增加0.2PCT至0.9%。 存货结构和周转天数改善。2024H1末存货为7.63亿元、同比增长11%%。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2-3年/3年以上占比分别为75.34%/18.44%/5.79%/0.43%，同比增长4/0.6/-2.96/-1.69PCT。存货周转天数为309天、同比减少27天。应收账款为2.80亿元、同比增长5.35%，应收账款周转天数为28天、同比增持平。应付账款为1.65亿元、同比减少4.68%，应付账款周转天数为80天，同比减少4天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，预计全年开店100家左右，但同时也仍存在关店调整；（2）中期来看，公司店效稳步提升，24上半年直营店店效已达210万元，我们估计未来全年店效有望提升至500万以上；（3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。下调盈利预测，下调24-26年营业收入预测42.54/49.38/55.87亿元至38.81/43.67/48.89亿元；下调24-26年归母净利预测11.94/14.85/17.92亿 元至10.02/11.56/13.38亿 元； 对 应下 调24-26EPS2.09/2.60/3.14元至1.75/2.03/2.34元，2024年8月30日收盘价18.99元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。