加盟单店高增，资产减值损失下降

2024年08月31日 加盟单店高增，资产减值损失下降 比音勒芬(002832) 评级： 买入 股票代码： 002832 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 35.8/17.69 目标价格： 总市值(亿) 108.38 最新收盘价： 18.99 自由流通市值(亿) 73.95 自由流通股数(百万) 389.42 事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.36/4.79/4.59/5.33亿元、同比增长 15.02%/15.25%/20.52%/-13.38%，收入和扣非净利符合市场预期，收入增长主要来自加盟单店出货提升，资产减值损失及信用减值损失减少2300万元。非经主要为政府补助（24H/23H分别为0.13/0.22亿元）。经营性现金流高于净利主要由于使用权资产折旧增加和应收项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.68/1.17/1.08/-0.12亿元、同比增长 10.5%/1.7%/16.3%/转亏。 分析判断: 收入增长主要来自加盟贡献，直营放缓，上半年新开/净开店59/8家。（1）分渠道来看，2024H1线上/直营/加盟收入分别为1.25/12.77/5.17亿元、同比增长34.58%/2.41%/56.51%。2024H1直营/加盟店数分别为609/654家、净开2/6家、同比增长5.2%/6.5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（210/79万元）同比增长-2.6%/47%；直营/加盟单店面积为157/196㎡，同比增长5.2%/17%，推算半年直营/加盟单平出货为1.34/0.4万元/㎡/半年、同比增长-7.5%/25.6%。（2）分地区来看，核心区华南（收入占比20%）增速放缓，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为 1.78/3.57/3.57/3.84/1.29/1.03/2.85亿元、同比增长24%/21%/10%/7.9%/24%/15%/8%。 资产减值损失同比下降2300万元，净利率增幅低于毛利率主要由于销售、管理费用率增加、投资净收益下降。（1）2024H1公司毛利率为77.9%、同比提升0.7PCT，其中线上/直营/加盟/其他销售毛利率分别为77.59%/81.40%/71.91%/-2.96%、同比提升14.94/1.48/1.11/-82.07PCT,线上毛利率大幅提升估计来自控折扣，其他销售毛利率下降主要因为境外品牌授权收入及其他零星业务变化。2024H1净利率为24.75%、同比提升0.1PCT。从费用率看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为39.0%/7.8%/3.2%/-1.3%、同比增加0.3/0.5/0.1/-0.4PCT，销售费用率增长主要由于门店运营费、员工薪酬、装修费增加；管理费用率增加主要由于职工薪酬、折旧摊销增加。投资净收益/收入占比下降1.1PCT；其他收益/收入占比下降0.3PCT至1.0%； （资产+信用）减值损失占比下降1.4PCT至-0.2%；所得税占比增加0.3PCT至4.6%。（2）24Q2公司毛利率为81.3%、同比提升1.6PCT；净利率为17.5%、同比下降1.5PCT，净利率下降主要由于销售费用率提升、投资收益及其他收益占比下降。24Q2销售/管理/研发/财务费用率为50.2%/11.0%/3.4%/-1.8%、同比增加1.8/-0.6/0.1/-0.6PCT。24Q2投资净收益/收入占比下降2.5PCT至-0.8%；其他收益/收入占比下降1.2PCT至1.5%；公允价值变动收益提升0.4PCT；（资产+信用）减值损失占比下降0.6PCT至-0.3%；资产处置收益/收入占比提升0.1PCT；所得税占比增加0.2PCT至0.9%。 存货结构和周转天数改善。2024H1末存货为7.63亿元、同比增长11%%。分库龄结构来看，1年内/1-2年 /2-3年/3年以上占比分别为75.34%/18.44%/5.79%/0.43%，同比增长4/0.6/-2.96/-1.69PCT。存货周转天数为309天、同比减少27天。应收账款为2.80亿元、同比增长5.35%，应收账款周转天数为28天、同比增持 平。应付账款为1.65亿元、同比减少4.68%，应付账款周转天数为80天，同比减少4天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们分析，（1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，预计全年开店100家左右，但同时也仍存在关店调整；（2）中期来看，公司店效稳步提升，24上半年直营店店效已达210万元，我们估计未来全年店效有望提升至500万以上；（3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。下调盈利预测，下调24-26年营业收入预测42.54/49.38/55.87亿元至38.81/43.67/48.89亿元；下调24-26年归母净利预测11.94/14.85/17.92亿元至10.02/11.56/13.38亿元；对应下调24-26EPS2.09/2.60/3.14元至 1.75/2.03/2.34元，2024年8月30日收盘价18.99元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,885 3,536 3,881 4,367 4,889 YoY（%）6.1% 22.6% 9.8% 12.5% 11.9% 归母净利润(百万元)728 911 1,002 1,156 1,338 YoY（%）16.5% 25.2% 10.0% 15.4% 15.7% 毛利率（%）77.4% 78.6% 78.9% 79.1% 79.3% 每股收益（元）1.27 1.60 1.75 2.03 2.34 ROE17.6% 18.6% 16.9% 16.2% 15.7% 市盈率23.30 18.61 10.82 9.37 8.10 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,536 3,881 4,367 4,889 净利润 911 1,002 1,156 1,338 YoY(%) 22.6% 9.8% 12.5% 11.9% 折旧和摊销 382 13 15 17 营业成本 756 819 912 1,011 营运资金变动 -45 -1,520 -392 -451 营业税金及附加 33 35 39 44 经营活动现金流 1,296 -467 813 937 销售费用 1,312 1,449 1,624 1,794 资本开支 -784 -92 -89 -110 管理费用 277 295 328 367 投资 2 0 0 0 财务费用 -28 -30 -31 -46 投资活动现金流 -1,124 -59 -50 -66 研发费用 124 124 131 147 股权募资 1 21 0 0 资产减值损失 -61 -70 -74 -77 债务募资 0 0 0 0 投资收益 20 33 39 43 筹资活动现金流 -255 21 0 0 营业利润 1,063 1,163 1,340 1,551 现金净流量 -88 -505 763 870 营业外收支 -4 -2 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,059 1,162 1,341 1,551 成长能力（%） 所得税 148 160 185 214 营业收入增长率 22.6% 9.8% 12.5% 11.9% 净利润 911 1,002 1,156 1,338 净利润增长率 25.2% 10.0% 15.4% 15.7% 归属于母公司净利润 911 1,002 1,156 1,338 盈利能力（%） YoY(%) 25.2% 10.0% 15.4% 15.7% 毛利率 78.6% 78.9% 79.1% 79.3% 每股收益 1.60 1.75 2.03 2.34 净利润率 25.8% 25.8% 26.5% 27.4% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 13.5% 13.7% 13.5% 13.4% 货币资金 2,160 1,655 2,418 3,289 净资产收益率ROE 18.6% 16.9% 16.2% 15.7% 预付款项 38 82 91 101 偿债能力（%） 存货 708 852 925 998 流动比率 2.80 4.51 5.27 6.08 其他流动资产 1,421 2,199 2,497 2,854 速动比率 2.32 3.63 4.37 5.16 流动资产合计 4,327 4,788 5,931 7,242 现金比率 1.40 1.56 2.15 2.76 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 27.2% 18.5% 16.5% 14.8% 固定资产 581 630 708 817 经营效率（%） 无形资产 1,077 1,077 1,077 1,077 总资产周转率 0.53 0.53 0.51 0.49 非流动资产合计 2,400 2,499 2,608 2,746 每股指标（元） 资产合计 6,728 7,288 8,539 9,988 每股收益 1.60 1.75 2.03 2.34 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.58 10.41 12.49 14.92 应付账款及票据 260 186 207 230 每股经营现金流 2.27 -0.82 1.43 1.64 其他流动负债 1,287 877 917 961 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,546 1,063 1,125 1,191 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 11.90 10.82 9.37 8.10 其他长期负债 284 284 284 284 PB 3.69 1.82 1.52 1.27 非流动负债合计 284 284 284 284 负债合计 1,830 1,346 1,408 1,474 股本 571 592 592 592 少数股东权益 1 1 1 1 股东权益合计 4,898 5,941 7,131 8,514 负债和股东权益合计 6,728 7,288 8,539 9,988 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券