人民币汇率点评：股债未动，汇率先行？

人民币汇率点评 股债未动，汇率先行？ 2024年08月30日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：吴彬 执业证号：S0100523120005 邮箱：wubin@mszq.com 近期人民币汇率不仅升值，而且在外汇市场“领跑“，8月28日以来，美元兑人民币从7.13下行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注意的是，近三个交易日，美元指数同期上行了0.82%，这意味着当前人民币升值“含金量”更高。 面对强势的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生指数上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。 当前汇率为何升值？交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或是主因。2023年以来，货物贸易维持高顺差的背景下，企业结汇率却持续下降。相对企业收汇时，当前人民币已经大幅升值，若按当前水平结汇，企业手上仍留有的外汇可能面临“汇兑亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾向于增加结汇，进而形成了汇率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率升值。 “补偿性”结汇的规模有多少大？出口企业可能有约1066亿美元。我们观察到，从2023年二季度开始，企业结汇率开始趋势性走低。我们假设2023年以来的出口平均结汇率回归2017年至2023年一季度期间的平均水平，那么意味着当前企业可能还需要结汇1066亿美元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交易日成交规模在300-400亿美元，出口企业“补偿性“结汇的确会推动汇率升值，但持续的时间或有限。 当然，除出口企业外，还有其他类型的外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但其体量规模难以匡算。可以确定是，补偿性结汇的资金具有一定的共性——羊群效应强，一旦结汇需求“脉冲式”释放完毕后，很难再度主导汇率的走势。 近期人民币升值，对于股票市场有何影响？ 汇率升值利好风险偏好改善，但上涨仍需其他因素配合。 首先，近期汇率升值是交易因素驱动，与国内经济基本面关系变化不大，这意味股票市场分子端的预期并不会因汇率升值而大幅改善。 其次，企业结汇增加的确可能拉动消费和投资，但传导路径较长，短期很难显著提振股市。私人部门结汇增加可以近似理解为私人部门“宽信用”，若最终资金流向实体经济当中，对私人部门的消费和投资有一定的拉动作用，但这一传导路径太长。 最后，从资金流向上看，补偿性结汇并不伴随着外资资金大幅买入人民币资产，近期汇率走强不等同于股市有增量资金入场。 近期人民币升值是否对于债市是一个利空？ 近期人民币升值，汇率掉期价格上行，市场开始担忧外资会不会抛债，进而压制债市表现？我们认为，外资抛售中债概率不大，但未来净买入规模或缩小，并不对债市形成利空。 其一，对于持有美元的外资机构来说，即期汇率的波动并不影响存量头寸的收益。 2023年下半年以来，外资通过外汇掉期锁汇+购买中债的活跃度显著提升，而这 相关研究 1.2024年7月工业企业利润点评：利润答卷中的“新质”含量-2024/08/27 2.2024年7月财政数据点评：税收与非税收入的“跷跷板”效应-2024/08/26 3.宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？-2024 /08/25 4.本周经济热点：热点Q&A：中美迎来宽松共振？-2024/08/25 5.本周经济热点：美国不衰退，中国调赤字？ -2024/08/18 一头寸，并不存在汇率相关风险敞口，汇率的涨跌并不影响其收益。 其二，外汇掉期价格的波动主要影响增量的购债需求。若外汇掉期+中债与美债的利差收窄，外资未来购债的力度可能下降。 最后，当前中债对外资的吸引力在于外汇掉期包含的“美元溢价”，这一溢价短期内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现美元溢价，本质上在于国内美元流动性偏紧，在美国经济走弱、全球出口降速的情况下，境内美元流动性短期内易紧难松。 人民币汇率维持窄幅震荡，或是当前宏观环境下的“最优解”。 一方面，美联储降息即将落地，汇率贬值压力的确不大。中美利差缩窄的确有利于减缓人民币汇率贬值压力，但当前美债短端隐含降息2-3次降息预期，下行空间或已不大，对人民币汇率的提振有限； 另一方面，出口动能面临走弱风险，汇率升值的必要性也不强。国内基本面维持出口强、消费淡，但年内还将面临地缘政治、关税摩擦的风险，强汇率对于出口商而言，并不是一个好消息。 综上而言，我们认为即使美联储年内降息落地，人民币汇率年内或仍维持在窄幅区间内波动。 风险提示：海外政策超预期，汇率市场波动超预期 图1：各类资产8.28-8.30表现图2：货物贸易收付额vs人民币汇率 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 1.33% 0.36% 1.04% 0.82% 0.49%0.40% 0.03% -0.07% -0.60% -1.07% 8.28-8.30涨跌幅 （亿美元） 600 500 400 300 200 100 0 货物贸易收付当月差 当前汇率水平（右） 美元兑人民币汇率：月平均值（右） 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 6.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 平 图3：出口结汇率图4：美元对人民币掉期点与“利率平价”隐含的定价水 出口结汇率 2017年-2022年一季度平均结汇率 理论值-实际值（右） 3个月美元兑人民币掉期点：理论值 （PIP）3个月美元兑人民币掉期点：实际值（PIP） 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 40% 1,000 500 0 -500 -1,000 20172018201920202021202220232024 400 200 0 -200 -400 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院；注：3个月外汇掉期理论值=美元兑人民币即期汇率*(3个月SHIBOR–3个月LIBOR)/（1+3个月LIBOR） 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026