降息仍未开启，美债行情先行

1 新永安金控研究报告 ——降息仍未开启，美债行情先行—— 7月份美债收益率整体下行，主要由于美国疲弱的经济数据带动了降息交易，同时由于美国大选的扰动，2-10年期美债收益利差波动加剧。本月三次观测到2-10年期美债收益率显著收窄：①7月1日至7 月3日，制造业指数萎缩及特朗普选情的改善促进美债长端收益率脉冲；②7月11日至7月17日，美国6月通胀全面降温导致美债收益率下行，特朗普遇刺后临危不惧的表现提振了选情，使得长短端收益率劈叉；③7月24日至7月26日，2年期美债标售火热打击了收益率，而后美国二季度GDP增长超预期，使得2-10年期美债收益率利差持续反弹。 图1：2年期、10年期美债收益率走势变动 1.2年期美债标售火热，海外需求创记 录性新高，短端收益率急挫。 2.美国第二季度GDP环比加速增长，个人消费在高利率的压力下保持坚挺，核心通胀指标仍高于预期。 7月1日-7月3日 1.美国6月ISM制造业指数连续三个月 萎缩，读数48.5，不及预期及前值。 7月11日-7月17日 2.最高院裁定特朗普在“公职行为” 上享有总统豁免权。 1.美国6月通胀全面降温，核心CPI升幅 创三年来最低。受汽油价格下跌推 动，整体CPI自疫情爆发以来首次下降。 2.7月13日傍晚特朗普在宾州竞选集会上险遭暗杀，右耳受伤幸无大碍，未遂暗杀提振胜选前景；拜登遭退选压力. 7月24日 -7月26日 1.04000.400 1.0200 1.0000 0.350 0.9800 0.9600 0.300 0.9400 0.9200 0.9000 0.8800 0.8600 0.250 0.200 0.150 1223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320331342353364375386397408419430441452463474 1 0.8400 2Y-10Y美债利差（右）2Y10Y 0.100 美债发行情况：2024年以来，观测到T-Bill发行规模放缓，而中长期国债发行规模进入稳定增长阶段。T-Bill发行规模在二季度持续收缩，7月发行规模较4月扩大7%，相当于二季度发行总量37%；T-Note7月发行规模较4月增长8%，7月当月发行规模相当于二季度总规模的57%；T-Bond7月发行规模较4月 增长9%，7月当月发行规模相当于二季度总规模的45%。 美联储二季度发行1250亿美元的国债，7月31日发布的最新季度融资计划发行总量维持不变，并维持其指引，预计至少在未来几个季度内不需要增加常规债券（TIPS或FRN）的拍卖规模。最新发行将从私人投资者那里筹集约140亿美元的新现金，较二季度筹集的172亿美元新现金有所收窄。 图2：不同期限美国国债发行规模（数据截至31/7/2024）表1：美联储国债发行情况 2,500 120 主要期限券 T-BillT-NoteT-Bond FRN 2Y 5Y TIPS10Y30Y 新增发行量 1220 271 42 22 17 1572 909 99 25 27 20 1080 946 456 75 22 16 1515 933 225 35 22 19 1234 929 86 21 26 17 1080 1239 408 66 22 9 1745 1080 196 30 22 15 1343 1051 192 30 24 21 1318 1311 234 45 22 17 1629 1124 72 18 22 19 1255 1371 312 42 24 17 1766 1257 252 48 22 11 1589 1310 192 30 22 15 1569 1086 77 19 26 21 1229 1381 370 58 22 18 1849 1642 192 30 22 19 1905 1484 192 30 24 17 1747 1985 250 49 24 9 2317 1626 79 20 24 15 1764 2081 356 46 26 22 2531 2180 239 41 26 15 2501 1777 87 21 26 20 1931 2064 406 47 28 18 2563 2242 279 44 28 9 2602 1907 95 22 28 16 2068 1944 458 48 30 23 2504 2037 306 45 30 17 2435 1658 100 23 28 21 1830 2087 495 53 32 20 2686 （十亿美元） 2,000 1,500 1,000 500 0 Mar-22 May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24 Jul-24 T-Bill发行量T-Note发行量T-Bond发行量（右） 100 80 60 40 20 0 Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24 7月不同期限国债拍卖热度分化，20年期国债海外需求高达73%，优于其它主要国债；以投标倍数观察，浮息券、2年期、20年期国债拍卖热度高；尾部利差以10年期国债较低，显示拍卖结果较预期好。 跨月数据来看，2年期国债投标倍数第二月攀升，5年期国债热度稳步恢复，而10、30年期国债热度本月有所下挫。海外需求方面，本月竞拍者仍然偏好2年期国债，10年期国债近一个季度波动大。 拍卖日代码期限发行日到期日价格投标倍数预发行利率得标利率尾部利差直接竞标者间接竞标者一级交易商美联储SOMA总发行 表2：7月国债拍卖情况 Treasury （息票） 7/9 91282CKZ3 3Y 15/7/24 15/7/27 99.93 2.67 4.41% 4.40% -0.0080 12.22(18%) 36.77(55%) 8.50(13%) 9.42(14%) 25.57 7/10 91282CKQ3 10Y 15/7/24 15/5/34 100.78 2.58 4.29% 4.28% -0.0100 8.12(18%)26.32(58%) 4.49(10%) 6.34(14%) 45.34 7/11 912810UA4 30Y 15/7/24 15/5/54 103.62 2.30 4.38% 4.41% 0.0220 5.13(20%) 13.35(52%) 3.49(14%) 3.57(14%) 25.57 7/17 912810UB2 20Y 31/7/24 15/5/44 102.06 2.68 4.47% 4.47% 0.0000 1.86(14%)10.00(73%) 1.10(8%) 0.72(5%) 13.72 7/23 91282CLB5 2Y 31/7/24 31/7/26 99.89 2.81 4.46% 4.43% -0.0002 9.84(14%) 52.24(72%) 6.15(8%) 3.8(5%) 72.80 7/24 91282CLC3 5Y 31/7/24 31/7/29 99.46 2.40 4.11% 4.12% 0.0001 13.11(18%)46.94(64%) 9.75(13%) 3.86(5%) 73.86 7/25 91282CLD1 7Y 31/7/24 31/7/31 99.78 2.64 4.17% 4.16% 0.0000 7.36(16%) 32.67(70%) 3.9(8%) 2.43(5%) 46.43 TIPS（通胀挂钩国债） 7/18 91282CLE9 10Y 31/7/24 15/7/34 100.01 2.38 - 1.88% - 4.42(22%) 12.98(65%) 1.5(7%) 1.05(5%) 20.05 FRNs（浮息券） 7/31 91282CLA7 2Y 31/7/24 31/7/26 100.00 3.25 - - - 0.25(1%)22.41(71%) 7.29(23%) 1.65(5%) 31.65 3 2.1 2 图3：美国国债投标倍数图4：美国国债海外需求（间接中标规模/竞标总规模（%）） 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 80 75 70 65 60 55 50 2年期国债5年期国债10年期国债30年期国债 2年期国债5年期国债10年期国债30年期国债4 以10年期国债为例，象征海外需求的间接中标率环比回落，一级交易商承接规模维持平稳。认购比率高位回落，10年期国债拍卖需求有所降温。中标利率高位回落，尾部利差负值走弱但环比收窄，拍卖热度好于预期，但情绪不及前一月高涨。TIP/TLT差距尚未突破下跌区间，市场对于通胀预期持续走弱；CFTC-10年期美债期货投机性净持仓持续处于负值区间，7月急挫显示美债市场做空的投机需求大增。 图5：竞标热度——10年期美债不同竞标者中标率及认购比率（%）图6：利率变化——10年期美债中标利率及尾部利差 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 0.055 0.04 0.034 0.023 0.01 02 -0.011 -0.02 Mar-22 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 Jan-23 Mar-23 May-23 Jul-23 Sep-23 Nov-23 Jan-24 Mar-24 May-24 Jul-24 -0.030 间接中标%直接中标%中标券商%认购比率（右） 尾部利差中标利率 图7：通胀预期——10年期美债vs.TIP/TLT图8：CFTC——10年期美债期货投机性净持仓（即非商业净持仓）（百万） 0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 Mar-22 1.5 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 -0.8 -0.9 May-24 Jul-24 -1 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 Jan-23 Mar-23 May-23 Jul-23 Sep-23 Nov-23 Jan-24 Mar-24 10年期美债收益率（左）TIP/TLT（右） 10年期美债收益率（左）10年期美债期货非商业净持仓5 三、美债海外持有者：主要海外央行减持美债 美国财政部2024年5月国际资本流动报告（TIC）显示第一大债主日本5月减持220亿美元美国国债，持仓规模减至11283亿美元。第二大债主中国5月减持24亿美元美国国债至7683亿美元，延续从2022年4月起总体的减持趋势（仅2024年4月首次增持33亿元）。英国5月增持131亿美元美国国债至7234亿美元，持仓规模位列第三。 图9：美债持有规模前10国家（十亿美元） 5000.0 4500.0 4000.0 3500.0 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 图10-12：持有美债规模前三大央行操作（十亿美元） Aug-17 Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19