渠道结构优化，成长前景可期

2024年08月30日 东鹏控股（003012）证券研究报告 渠道结构优化，成长前景可期 上半年业绩有所承压，股权激励彰显中长期发展信心 公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入30.94亿元，同比-14.72%， 投资评级 行业轻工制造/家居用品 6个月评级增持（维持评级） 当前价格5.36元 目标价格元 实现归母净利润2.11亿元，同比-45.22%，扣非归母净利润2.0亿元，同比 -42.59%，单季度看，24Q2公司收入、归母净利润分别为20.82、2.22亿元，同比分别-16.16%、-42.04%。我们认为24年以来建筑陶瓷需求疲软、以及23年同期的相对高基数，是公司业绩显著下滑的主要原因。此前公司发布股权激励方案，在最低行权比例下，24-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，公司曾发布未来三年股东回报规划，预计24-26年现金分红比例不低于30%，截至8月29日收盘，股息率（TTM）为5.5%，具备较好的中长期投资价值。 洁具业务稳健增长，渠道结构逐步优化 分业务来看，24H1公司瓷砖、洁具分别实现收入25.8、4.4亿元，同比分别-17.04%、+5.22%，毛利率分别为31.96%、21.66%，同比分别-1.5、-2.19pct，从原材料角度来看，24年7月至今我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格较23Q3均价分别+15.3%、-5.5%，进入三季度以来，天然气价格有所回升，或对毛利率产生一定影响，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24H1公司直销、经销收入占比分别为36.4%、62.2%，同比分别 -1.0%、+0.8%，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。 费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间 24H1公司毛利率为30.6%，同比-1.44pct，期间费用率为19.59%，同比 +1.81pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55、+0.30、+1.04、 -0.08pct，公司加强费用管控，除研发费用外，其余各项费用绝对值均有明显下降，但收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1公司计提资产及信用减值损失合计0.91亿元，同比多损失0.11亿元，综合影响下净利率为6.77%，同比-3.8pct。24H1公司CFO净额为2.26亿元，同比少流入7.11亿元，收现比、付现比分别同比-4.59、+29.31pct至121.19%、139.36%。 基本数据 A股总股本(百万股) 1,173.00 流通A股股本(百万股) 1,166.68 A股总市值(百万元) 6,287.28 流通A股市值(百万元) 6,253.40 每股净资产(元) 6.45 资产负债率(%) 33.57 一年内最高/最低(元) 12.14/5.23 作者鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 任嘉禹分析师 SAC执业证书编号：S1110524070001 renjiayu@tfzq.com 股价走势 东鹏控股沪深300 中长期市占率有望提升，维持“增持”评级 考虑到上半年瓷砖行业需求疲软，公司业绩有所承压，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至7.3、8.0、9.2亿元（前值为8.0、9.2、10.6亿元），同比分别+1%、+10%、+15%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅 2% -6% -14% -22% -30% -38% -46% -54% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 波动，下游需求超预期收缩，公司渠道结构优化不及预期。 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,929.86 7,772.76 7,908.74 8,649.04 9,852.87 增长率(%) (13.15) 12.16 1.75 9.36 13.92 EBITDA(百万元) 1,127.54 1,755.19 1,495.54 1,626.23 1,816.50 归属母公司净利润(百万元) 202.01 720.43 726.85 798.39 917.87 增长率(%) 31.50 256.63 0.89 9.84 14.96 EPS(元/股) 0.17 0.61 0.62 0.68 0.78 市盈率(P/E) 31.12 8.73 8.65 7.87 6.85 市净率(P/B) 0.87 0.81 0.76 0.71 0.66 市销率(P/S) 0.91 0.81 0.79 0.73 0.64 EV/EBITDA 5.63 3.16 0.49 (0.32) (1.11) 资料来源：wind，天风证券研究所 1《东鹏控股-年报点评报告:精耕细作降本增效，现金流&盈利能力成长可期》2024-04-22 2《东鹏控股-季报点评:盈利能力稳步提升，业绩弹性值得期待》2023-10-25 3《东鹏控股-半年报点评:营收高增长， 盈利能力显著提升》2023-08-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,988.91 3,580.10 4,984.12 6,198.64 7,678.75 营业收入 6,929.86 7,772.76 7,908.74 8,649.04 9,852.87 应收票据及应收账款 1,260.37 1,129.59 1,286.97 1,355.79 1,654.81 营业成本 4,869.42 5,284.23 5,352.05 5,840.95 6,639.25 预付账款 67.80 60.97 72.67 79.11 87.59 营业税金及附加 66.76 87.16 88.69 96.99 110.49 存货 1,795.67 1,675.27 1,298.09 1,622.38 1,512.82 销售费用 944.19 890.29 885.78 960.04 1,083.82 其他 328.42 305.00 305.01 350.24 378.58 管理费用 582.38 426.04 482.43 510.29 561.61 流动资产合计 6,441.16 6,750.93 7,946.87 9,606.16 11,312.55 研发费用 186.25 230.10 225.40 246.50 280.81 长期股权投资 77.22 77.34 77.34 77.34 77.34 财务费用 (29.47) (77.02) (112.18) (103.92) (91.54) 固定资产 4,225.13 3,784.92 3,301.69 2,818.45 2,335.22 资产/信用减值损失 (233.93) (209.85) (175.00) (205.00) (235.00) 在建工程 62.87 85.53 85.53 85.53 85.53 公允价值变动收益 0.00 (3.23) 0.00 0.00 0.00 无形资产 909.16 889.41 857.54 825.66 793.78 投资净收益 38.93 25.57 31.03 31.85 29.48 其他 1,044.47 971.08 943.48 943.48 943.48 其他 331.65 302.38 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,318.85 5,808.29 5,265.57 4,750.46 4,235.35 营业利润 173.68 817.08 842.60 925.03 1,062.93 资产总计 12,760.00 12,559.21 13,212.44 14,356.62 15,547.90 营业外收入 23.50 22.11 24.81 23.47 23.46 短期借款 1,121.92 380.00 340.00 310.00 290.00 营业外支出 24.91 19.47 24.93 23.10 22.50 应付票据及应付账款 3,107.16 3,019.02 3,225.03 3,654.31 4,239.03 利润总额 172.28 819.71 842.48 925.40 1,063.89 其他 780.27 831.29 1,094.35 1,288.64 1,282.18 所得税 (26.73) 100.15 126.37 138.81 159.58 流动负债合计 5,009.35 4,230.31 4,659.38 5,252.95 5,811.21 净利润 199.01 719.57 716.11 786.59 904.31 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (3.00) (0.87) (10.74) (11.80) (13.56) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 202.01 720.43 726.85 798.39 917.87 其他 315.88 260.87 260.87 260.87 260.87 每股收益（元） 0.17 0.61 0.62 0.68 0.78 非流动负债合计 315.88 260.87 260.87 260.87 260.87 负债合计 5,565.04 4,768.30 4,920.25 5,513.82 6,072.08 少数股东权益 8.86 6.58 (0.94) (9.20) (18.69) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,173.00 1,173.00 1,173.00 1,173.00 1,173.00 成长能力 资本公积 2,359.59 2,353.08 2,353.08 2,353.08 2,353.08 营业收入 -13.15% 12.16% 1.75% 9.36% 13.92% 留存收益 3,803.61 4,408.35 4,917.14 5,476.02 6,118.53 营业利润 176.86% 370.44% 3.12% 9.78% 14.91% 其他 (150.10) (150.10) (150.10) (150.10) (150.10) 归属于母公司净利润 31.50% 256.63% 0.89% 9.84% 14.96% 股东权益合计 7,194.97 7,790.91 8,292.19 8,842.81 9,475.82 获利能力 负债和股东权益总计 12,760.00 12,559.21 13,212.44 14,356.62 15,547.90 毛利率 29.73% 32.02% 32.33% 32.47% 32.62% 净利率 2.92% 9.27% 9.19% 9.23% 9.32% ROE 2.81% 9.25% 8.76% 9.02% 9.67% ROIC 4.63% 15.05% 16.97% 25.44% 40.29% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 199.01 719.57 726.85 798.39 917.87 资产负债率 43.61% 37.97%