下半年原料成本改善，行业利润或将缓慢向好

2024年08月30日 投资评级 下半年原料成本改善，行业利润或将缓慢向好 行业6个月评级 轻工制造/造纸增持（调低评级） 公司发布2024中期报告 当前价格目标价格 1.42元元 24Q2公司营收75.9亿，同增2.6%；归母净利0.7亿，同增6.1%；扣非后归母净利-0.9亿，同减57.0%。24H1公司营收142.5亿，同增3.7%，系本基本数据 山鹰国际（600567）证券研究报告 期造纸板块销量增加；归母净利1.1亿，同增141.9%；扣非后归母净利-1.1 A股总股本(百万股) 4,470.57 流通A股股本(百万股) 4,470.57 A股总市值(百万元) 6,348.22 流通A股市值(百万元) 6,348.22 每股净资产(元) 2.95 资产负债率(%) 70.75 一年内最高/最低(元) 2.25/1.33 亿，同增75.2%；本期非经常性主要为经营补助2.5亿元。 分业务，造纸收入95.5亿，同增9.4%，占比67.0%；包装收入32.9亿，同减3.7%，占比23%；贸易营收10.1亿，同减10.3%，占比7.1%。 分地区，国内收入122.1亿，同增3.4%，占比85.7%；国外收入18.0亿，同增13.0%。 24H1毛利率8.79%，同增0.1pct；其中造纸毛利率6.7%，同增0.3pct；包 装毛利率12.5%，同减0.3pct；贸易毛利率10.5%，同增0.6pct； 公司24H1净利率0.62%，同增3.1pct。24H1公司销售费率1.2%，同减0.1pct；管理费率4.1%，同减1.5pct；研发费率2.7%，同减0.3pct；财务费率3.9%，同减0.1pct。 国内国外产能协同发展，增强产业链一体化优势 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨。24H1公司原纸板块产量342.0万吨，同增13.6%，销量346.43万吨，同增17.1%，产销率101.3%，实现产销均衡增长。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在境外布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，控股子公司凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。 下半年原料成本改善，行业利润缓慢向好 上半年纸浆价格维持高位，主要系①欧洲终端需求上行，消费提升带动终端库存加速去化，推动欧洲地区阔叶浆提价，同时带动中国地区阔叶浆提价；②港口罢工、海外针叶浆厂意外爆炸等多起意外事件造成的海外浆厂停产；③欧美需求复苏。 长期来看，随着上半年负面事件影响消退，叠加国内外多处化学浆项目投产和24年Suzano255万吨阔叶浆新产能投产，预计今年下半年外盘和国内浆价或将同步下降。同时，因下游成品纸价格向下且废黄板纸消费量走势疲软，24H1废黄板纸价格以下跌为主，预期下半年废黄板纸市场价格走势先涨后跌。综合浆价和国废价格分析，国内纸企的原材料成本或将进一步改善，下半年行业利润有望缓慢向好。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 基于24H1业绩表现，公司营收增幅较小，我们调整盈利预测，我们预计24-26年归母分别4亿、6.4亿以及8.6亿（原值分别5.6/9.4/11.8亿）；PE分别为16X、10X、7X。 风险提示：行业风险；政策风险；海外投资风险；宏观经济波动风险等 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 山鹰国际沪深300 -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《山鹰国际-公司点评:盈利修复，多措并举维护信心》2024-07-16 2《山鹰国际-年报点评报告:静待主业复苏，现金流持续优化》2024-04-28 3《山鹰国际-公司点评:Q4盈利环比改 善，造纸+包装一体发展》2024-02-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,014.12 29,333.34 30,536.00 32,215.48 34,728.29 增长率(%) 2.97 (13.76) 4.10 5.50 7.80 EBITDA(百万元) 3,227.23 2,738.11 3,546.02 4,160.60 4,686.71 归属母公司净利润(百万元) (2,256.45) 156.23 396.01 636.69 863.05 增长率(%) (248.87) (106.92) 153.49 60.77 35.55 EPS(元/股) (0.50) 0.03 0.09 0.14 0.19 市盈率(P/E) (2.81) 40.63 16.03 9.97 7.36 市净率(P/B) 0.47 0.46 0.42 0.40 0.38 市销率(P/S) 0.19 0.22 0.21 0.20 0.18 EV/EBITDA 10.33 11.68 9.37 8.43 7.71 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,738.11 4,153.91 2,442.88 5,798.79 1,736.41 营业收入 34,014.12 29,333.34 30,536.00 32,215.48 34,728.29 应收票据及应收账款 4,389.07 4,734.51 2,560.21 4,158.51 2,798.72 营业成本 31,554.42 26,438.42 26,596.86 27,705.32 29,727.42 预付账款 218.31 168.50 200.90 211.61 316.88 营业税金及附加 212.90 256.37 259.56 267.39 263.94 存货 3,330.05 2,822.57 2,349.04 2,019.17 2,608.40 销售费用 393.44 382.30 335.90 354.37 382.01 其他 1,628.59 1,493.78 1,986.44 2,210.61 2,137.38 管理费用 1,591.40 1,417.56 1,221.44 1,288.62 1,389.13 流动资产合计 13,304.13 13,373.27 9,539.47 14,398.68 9,597.80 研发费用 830.92 836.88 763.40 805.39 868.21 长期股权投资 2,325.58 3,192.00 3,619.13 4,038.07 4,565.20 财务费用 863.06 1,053.94 1,072.66 1,226.71 1,313.16 固定资产 25,566.86 29,621.53 31,736.69 33,783.16 35,322.12 资产/信用减值损失 (1,435.23) (46.53) (23.15) (17.59) (16.63) 在建工程 5,991.86 3,401.34 3,754.69 4,108.04 4,461.39 公允价值变动收益 30.87 (0.04) 63.09 0.00 0.00 无形资产 2,512.26 2,455.07 2,583.96 2,726.27 2,853.52 投资净收益 43.90 177.65 78.59 100.05 118.76 其他 2,816.60 2,696.37 2,526.36 2,140.42 1,239.44 其他 2,102.93 (1,374.09) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 39,213.16 41,366.31 44,220.82 46,795.96 48,441.67 营业利润 (2,174.51) 190.88 404.72 650.15 886.56 资产总计 52,517.30 54,739.59 53,760.29 61,194.63 58,039.47 营业外收入 15.38 36.23 16.31 23.01 18.22 短期借款 15,816.74 15,071.42 16,515.25 21,611.51 18,984.76 营业外支出 113.23 32.56 1.10 1.20 2.10 应付票据及应付账款 4,884.51 6,124.89 4,218.33 6,094.20 5,961.92 利润总额 (2,272.36) 194.55 419.93 671.96 902.68 其他 3,903.23 6,900.42 3,292.07 3,064.49 2,402.43 所得税 80.92 93.00 15.96 27.01 28.71 流动负债合计 24,604.49 28,096.73 24,025.66 30,770.20 27,349.10 净利润 (2,353.28) 101.55 403.97 644.95 873.97 长期借款 7,365.44 7,315.33 6,916.35 7,689.16 7,547.00 少数股东损益 (96.83) (54.68) 7.96 8.26 10.92 应付债券 4,281.86 1,915.12 4,022.46 3,989.08 3,572.84 归属于母公司净利润 (2,256.45) 156.23 396.01 636.69 863.05 其他 2,051.21 1,644.22 1,571.33 1,005.42 942.65 每股收益（元） (0.50) 0.03 0.09 0.14 0.19 非流动负债合计 13,698.51 10,874.67 12,510.14 12,683.66 12,062.49 负债合计 38,389.83 39,024.60 36,535.80 43,453.87 39,411.59 少数股东权益 540.93 1,967.68 1,975.23 1,982.53 1,992.40 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,305.94 3,160.34 4,470.57 4,470.57 4,470.57 成长能力 资本公积 4,538.39 4,183.32 4,183.32 4,183.32 4,183.32 营业收入 2.97% -13.76% 4.10% 5.50% 7.80% 留存收益 6,619.43 6,751.26 7,126.52 7,689.68 8,469.61 营业利润 -231.52% -108.78% 112.02% 60.64% 36.36% 其他 (877.23) (347.61) (531.15) (585.33) (488.03) 归属于母公司净利润 -248.87% -106.92% 153.49% 60.77% 35.55% 股东权益合计 14,127.46 15,714.99 17,224.49 17,740.77 18,627.88 获利能力 负债和股东权益总计 52,517.30 54,739.59 53,760.29 61,194.63 58,039.47 毛利率 7.23% 9.87% 12.90% 14.00% 14.40% 净利率 -6.63%