首次覆盖报告：多轮驱动%2b全球拓展，热管理龙头强者恒强

公司深度研究|银轮股份 多轮驱动+全球拓展，热管理龙头强者恒强 银轮股份（002126.SZ）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预计2024-2026年公司营收140/174/205亿元，同比+27% /+24%/+18%，归母净利润8.5/12.1/15.4亿元，同比+39%/+43%/+27%，对应当前股价PE15.2/10.6/8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】我们认为，公司作为国内汽车热管理行业老将，四十年持续深耕下，已在车端积累成熟技术经验，并始终保持行业领先。目前，公司已由车端热管理走向全场景应用，涉及数据中心、储能、家用/商用热泵等新领域实现车端技术优势迁移，持续拓展业务边界，全面打开收入天花板。 【主要逻辑】 商用车：行业复苏+能源结构转型，EGR模块贡献板块核心增量。1H24国内商用车/新能源商用车销量207/24万辆，同比+5%/+44%，渗透率提升至14%，同比+3.6pcts；重卡/燃气重卡实现销量50/11万辆，同比+3%/+104%渗透率提升至22%，同比+10.7pcts。2024年8月，公司新获国际知名客户 证券研究报告 2024年08月19日 公司评级买入 股票代码002126.SZ 前次评级-- 评级变动首次 当前价格15.59 银轮股份 底盘与发动机系统 近一年股价走势 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% 2023-082023-122024-04 新能源卡车集成模块定点，海外新能源商用车业务持续突破。此外，公司 EGR产品国内市占率达90%，直接受益于燃气重卡渗透率持续提升。 乘用车：热泵空调+集成化趋势明确，新能源+全球化拓展打造第二曲线。新能源车热管理集成化趋势明确，核心组件asp提升至传统车3倍，热泵空调逐步替代PTC制热成为行业主流。2023年公司新能源汽车业务营收达36亿元，占比33%，同比+12.2pcts；年内新获新能源项目订单占比超90%。公司墨西哥&波兰工厂相继投产，其中墨西哥工厂4Q23实现盈亏平衡。2023年公司国际订单总额达26亿元，占总订单比重42%，国际化进程稳步推进数字与能源：汽车热管理技术优势赋能，全场景应用持续突破。公司围绕数据中心、储能、热泵等新领域打造第三曲线，储能液冷空调箱、数据中心浸没式液冷等新产品陆续实现突破，1H23新增订单5亿元，占比14%。伴随新领域项目放量，第三曲线有望持续贡献高增长。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；海外业务发展不及预期；中美贸易摩擦风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,480 11,018 14,043 17,443 20,549 增长率 8.5% 29.9% 27.5% 24.2% 17.8% 归母净利润(百万元) 383 612 850 1,214 1,539 增长率 73.9% 59.7% 38.9% 42.7% 26.9% 每股收益（EPS） 0.46 0.74 1.03 1.47 1.86 市盈率（P/E） 33.7 21.1 15.2 10.6 8.4 市净率（P/B） 2.8 2.4 2.0 1.7 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 联系人 彭子祺 13051468895 pengziqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点6 关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂7 估值与目标价7 银轮股份核心指标概览8 一、多轮驱动+全球拓展，打造国内热管理龙头9 1.1四十年深耕打造国内热管理龙头9 1.2品类拓展，由车端走向全场景应用9 1.3营收保持稳健增长，盈利能力持续向上11 二、商用车：行业复苏+结构调整，燃气重卡贡献核心增量15 2.1商用车行业持续复苏，重卡销量结构调整15 2.2燃气重卡渗透率加速提升，EGR模块贡献板块核心增量16 三、乘用车：发力新能源，定位全球化，打造第二曲线17 3.1新能源车热管理asp大幅提升，热泵空调+集成化趋势明确17 3.1.1趋势一：热泵空调有望成为PTC制热重要替代方案18 3.1.2趋势二：集成化趋势明确，行业壁垒持续提升19 3.2竞争格局：外资主导全球市场，国内龙头加速转变Tier1模式21 3.3新能源订单饱满+产能持续扩张，全球化进程持续推进22 四、车端走向全场景应用，打造数字与能源第三曲线24 4.1数据中心：PUE政策趋严+高功率密度需求，液冷方案优势突显24 4.1.1全球数据中心进入算力时代，绿色化、智能化需求提升24 4.1.2PUE政策趋严+高功率密度需求，液冷方案有望成为主流方案25 4.2储能：液冷技术走向成熟，性价比优势加速替代风冷方案27 4.3热泵：欧洲需求拉动出口高增，双碳目标支撑内销稳健增长30 4.3.1热泵兼具节能+环保+经济多重优势，上游供应商受益市场扩容30 4.3.2欧洲市场拉动出口高增，双碳目标支撑内销稳健增长32 4.4重点领域持续突破，数字与能源开启新增长35 五、盈利预测及估值37 5.1关键假设与盈利预测37 5.2估值与建议38 六、风险提示39 七、附录40 图表目录 图1：银轮股份核心指标概览图8 图2：公司发展历程9 图3：公司主要产品及未来布局规划10 图4：公司全球化布局11 图5：2019-2024年Q1公司营收及同比增速11 图6：2019-2024年Q1公司归母净利润及同比增速11 图7：2019-2024年Q1公司销售毛利率和净利率12 图8：2019-2024年Q1各项期间费用率情况12 图9：2019-2023年材料成本及占比12 图10：2023年1月-2024年8月铝价走势12 图11：2023年1月-2024年8月铜价走势13 图12：2023年1月-2024年8月铁矿石价格走势13 图13：2020-2023年公司各业务营收占比变化13 图14：公司乘用车和商用车&非道路业务毛利率情况13 图15：2019-2023年公司国内外营收结构14 图16：2019-2023年公司国内和海外毛利率情况14 图17：2016-2024年H1国内商用车销量及同比增速15 图18：2022年1月至2024年6月新能源商用车销量及渗透率15 图19：2022-2024年7月柴油价格走势15 图20：2022-2024年7月液化天然气价格走势15 图21：2015-2024年H1天然气重卡销量及渗透率16 图22：2022年1月至2024年6月天然气重卡月度销量（万辆）16 图23：2020-2023年公司商用车&非道路营收及同比增速16 图24：公司商用车主要产品布局16 图25：传统车热管理结构VS新能源车热管理结构17 图26：PTC和热泵能效对比18 图27：2023年热管理系统单车价值量对比19 图28：特斯拉热管理系统集成化趋势明确20 图29：特斯拉热管理系统技术发展时序20 图30：2021年全球汽车热管理行业市场竞争格局21 图31：2023年国内主要供应商汽车热管理营收规模（亿元）21 图32：2020-2023年公司新能源汽车热管理产能情况22 图33：2020-2023年公司新能源汽车热管理产品产销情况22 图34：2020-2023年公司新能源汽车热管理业务营收及占比23 图35：2020-2023年公司新能源汽车热管理业务订单及占比23 图36：全球数据中心产业发展阶段（亿美元）24 图37：中国数据中心产业发展阶段（亿元）25 图38：数据中心平均PUE持续降低25 图39：国内数据中心能耗分布25 图40：2008年以来全球数据中心单机柜功率变化及预测26 图41：数据中心制冷技术对应PUE范围26 图42：国内数据中心液冷市场规模预测26 图43：全球数据中心液冷系统渗透率26 图44：2017-2023年全球储能累计装机规模及新型储能占比29 图45：2030年国内新型储能累计装机规模预测29 图46：2021-2025年国内储能液冷市场规模及渗透率预测30 图47：不同供暖系统能耗对比31 图48：不同供暖系统每1GJ热量CO2排放量对比31 图49：热泵产品成本拆解32 图50：2020年1月-2024年7月欧洲天然气价格走势32 图51：2013-2023年欧洲14国热泵总销量及同比增速32 图52：2020年全球各地区热泵产量（万台）33 图53：2021年中国空气源热泵分地区出口量（万台）33 图54：2018-2022年空气源热泵内销市场规模及同比增速34 图55：2018-2022年空气源热泵出口市场规模及同比增速34 图56：公司数字与能源业务产品矩阵及主要客户35 图57：2021-2023年数字与能源业务营收及同比增速36 图58：2021-2023年数字与能源业务营收占比36 图59：公司近三年市盈率（TTM）走势38 图60：公司股权结构（截至2024年一季报披露）40 表1：公司各业务领域主要客户10 表2：传统&新能源热管理核心组件单车价值量对比17 表3：PTC和热泵空调系统对比18 表4：2023年热泵空调不同冷媒对比19 表5：2023-2026年国内和全球乘用车热管理市场空间测算21 表6：主要汽车热管理供应商产品布局22 表7：公司近年来新能源汽车热管理相关定点情况23 表8：不同液冷系统对比27 表9：新型储能相关支持政策梳理27 表10：储能热管理风冷和液冷技术对比29 表11：不同热水器运行成本对比31 表12：欧洲部分国家热泵支持政策33 表13：国内近年来热泵相关支持政策梳理34 表14：公司数字与能源相关业务在研项目情况36 表15：公司各业务拆分预测37 表16：可比公司估值38 表17：公司股权激励方案40 投资要点 关键假设 商用车&非道路业务：公司深度绑定戴姆勒、康明斯、潍柴、东风、重汽、一汽等头部商用车客户，其中EGR模块在国内天然气重卡配套市占率达90%以上，公司未来有望受益商用车行业持续复苏+燃气重卡渗透率持续提升，带动公司业绩持续增长。我们预计2024-2026年公司商用车&非道路业务营收51/57/61亿元，同比+13%/+11%/+8%，盈利能力整体保持稳定，预计2024-2026年毛利率保持23.5%。 乘用车业务：新能源车热管理核心组件单车价值量约为传统车3倍，整体结构复杂，对应技术难度和控制精度要求全面提升。公司作为国内热管理龙头，打造“1+4+N”新能源乘用车产品矩阵，产能持续扩张+新能源订单饱满+全球化持续推进，持续巩固国内优势地位，并有望加速实现国产替代。我们预计2024-2026年公司乘用车业务营收72/86/98亿元，同比+32%/+20%/+14%；短期原材料价格持续走高，一定程度对盈利能力产生影响，但伴随公司业务规模持续提升+新能源新项目持续放量，盈利能力有望持续改善，预计2024-2026年毛利率16.5%/16.8%/17.0%。 数字与能源业务：2023年公司成立“数字与能源热管理事业部”，围绕数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等新应用领域，打造第三增长曲线。2023年公司陆续获得阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等项目，在手订单充沛，储能、数据中心、家用/商用热泵空调等领域持续突破，未来有望成为公司关键增长点。我们预计2024-2026年公司数字与能源业务营收14/28/42亿元，同比 +100%/+100%/+50%；伴随各项业务逐步成熟，盈利能力有望持续改善，预计2024-2026 年毛利率31.