Q2利润环比大幅增长，两翼业务稳步推进

2024年08月29日 上峰水泥（000672）证券研究报告 Q2利润环比大幅增长，两翼业务稳步推进 公司上半年实现归母净利润1.71亿元，同比-67.85% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润23.92/1.71亿元，同比 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格6.36元 目标价格8.05元 -25.44%/-67.85%，实现扣非归母净利润2.11亿元，同比-45.20%。其中Q2 单季度实现收入/归母净利润14.83/1.56亿元，同比-18.44%/-56.46%，环比 +63.16%/+970.2%，扣非归母净利润1.91亿元，同比/环比-20.62%/+859.41%。水泥量价承压，海外有望受益于“一带一路”建设 24年上半年公司实现水泥及熟料收入20.6亿元，同比-26.2%，水泥量价均 有承压。24H1水泥熟料销量同比下滑6.41%达929万吨，我们测算吨均价同比下降58元至221元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响， 基本数据 A股总股本(百万股)969.40 流通A股股本(百万 969.40 股) A股总市值(百万元)6,165.36 吨成本同比下降37元至169元/吨，最终吨毛利同比下降21元至52元/ 吨。Q2以来，华东地区水泥价格先后在4月、5月、7月进行三轮提涨， 流通A股市值(百万 元) 6,165.36 整体保持震荡上行趋势，6月末较3月末价格高7元/吨达355元/吨，截止8月23日回落至345元/吨，下半年若旺季需求支撑性较优，水泥价格或有望推涨。分地区来看，24H1公司在华东/西北/西南地区收入占比分别为69%/19%/12%，目前主营于华东地区，但西部地区占比同比+4pct达31%，未来或有望受益于西部地区建设贡献业绩增量。公司亦持续拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。 “两翼”持续推进，各业务规模不断扩张 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发 展战略，24年上半年整体经营良好。1）骨料业务：收入同比-28.9%达1.56亿元，主要受销量下滑所致，24H1骨料销量同比-42%达379万吨，测算骨料吨均价同比+7.5元达41.1元/吨，毛利率同比-6.67pct达63.6%，毛利占比同比+0.2pct达16.3%，骨料业务仍为公司重要的利润贡献点。今年上半年公司完成都匀上峰500万吨骨料生产线项目前期筹备工作，未来产能有 每股净资产(元)8.85 资产负债率(%)47.39 一年内最高/最低(元)9.95/5.95 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 望进一步扩张。2）协同处置环保业务：收入同比-39.46%达0.68亿元，处 置量同比-5.23%达12.86万吨，毛利率同比-30.97pct达18.36%。上半年公司完成怀宁上峰基地年处置15万吨固废项目前期筹备工作并开工建设，规模亦有望扩张。3）新能源业务：上半年新投运3座光伏电站，累计发电量同比+261%达737.23万度，增长十分显著。4）新经济股权投资业务：24年上半年公司新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，取得投资收益3,891万元，其中长鑫科技公允价值变动收益为2,677万元，股权投资翼稳步发展并逐步贡献收益。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 公司23年分红率51%，对应当前股息率6.3%。我们认为公司“一主两翼” 股价走势 -1% -7% -13% -19% -25% -31% -37% 上峰水泥沪深300 发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到上半年业绩下滑较多，下调公司24-26年归母净利润预测至6.7/7.8/8.8亿元（前值：9.0/10.3/11.6 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 亿元），参考可比公司，给予公司25年10xPE，对应目标价8.05元，维持 “买入”评级。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,134.97 6,397.09 6,661.62 6,945.08 7,192.70 增长率(%) (14.19) (10.34) 4.14 4.26 3.57 EBITDA(百万元) 1,932.03 1,727.81 1,693.64 1,915.72 2,061.85 归属母公司净利润(百万元) 948.87 744.29 670.54 780.07 884.74 增长率(%) (56.40) (21.56) (9.91) 16.33 13.42 EPS(元/股) 0.98 0.77 0.69 0.80 0.91 市盈率(P/E) 6.50 8.28 9.19 7.90 6.97 市净率(P/B) 0.73 0.70 0.67 0.62 0.57 市销率(P/S) 0.86 0.96 0.93 0.89 0.86 EV/EBITDA 4.52 3.31 3.35 1.79 2.17 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。 相关报告 1《上峰水泥-年报点评报告:水泥主业 承压，“两翼”战略稳步推进》2024- 04-25 2《上峰水泥-季报点评:Q3水泥量升价 跌，“一主两翼”协同可期》2023-10- 26 3《上峰水泥-半年报点评:水泥价格下降业绩承压，“一主两翼”持续推进》2023-08-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2024上半年营收及同比增速图2：公司2019-2024上半年归母净利润及同比增速 40 （亿元）营业收入同比增速 35 30 25 20 15 10 5 0 201920202021202220232024H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% （亿元）归母净利润同比增速 12 10 8 6 4 2 0 201920202021202220232024H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 EPS（元） PE（倍） （亿元） （元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 600585.SH 海螺水泥 1,085.8 20.49 2.96 1.97 1.72 1.93 6.92 10.40 11.90 10.61 000877.SZ 天山股份 332.8 4.68 0.53 0.23 0.23 0.33 8.90 20.63 20.46 14.22 002233.SZ 塔牌集团 82.7 6.94 0.23 0.64 0.56 0.64 30.17 10.84 12.45 10.87 600801.SH 华新水泥 220.8 10.62 1.30 1.33 1.41 1.63 8.17 7.98 7.54 6.52 平均值 13.5 12.5 13.1 10.6 000672.SZ 上峰水泥 - 6.36 0.98 0.77 0.69 0.80 6.5 8.3 9.2 7.9 注：数据截至20240828收盘，除上峰水泥为天风预测外，其余公司24年EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,896.46 4,037.98 532.93 2,427.18 1,050.21 营业收入 7,134.97 6,397.09 6,661.62 6,945.08 7,192.70 应收票据及应收账款 502.96 581.85 609.44 600.41 652.58 营业成本 4,736.01 4,622.03 4,892.13 4,930.48 5,040.34 预付账款 85.49 52.11 131.52 48.67 125.82 营业税金及附加 87.75 74.95 78.05 81.37 84.27 存货 1,358.99 1,060.77 1,262.69 864.56 1,485.46 销售费用 133.52 139.61 138.56 142.37 143.85 其他 1,747.77 1,501.87 1,988.60 2,159.89 2,171.06 管理费用 585.20 658.94 679.49 701.45 719.27 流动资产合计 6,591.68 7,234.58 4,525.19 6,100.72 5,485.12 研发费用 202.68 147.64 153.74 160.28 166.00 长期股权投资 898.51 958.14 958.14 958.14 958.14 财务费用 23.43 19.42 15.82 39.01 28.35 固定资产 4,292.46 5,164.58 5,755.55 6,153.19 6,296.89 资产/信用减值损失 (9.41) (36.53) (21.38) (29.87) (25.55) 在建工程 737.49 91.45 234.87 320.92 620.92 公允价值变动收益 (263.70) 158.80 195.52 150.00 150.00 无形资产 1,888.72 2,547.68 2,371.48 2,195.29 2,019.10 投资净收益 79.69 17.62 20.00 20.00 20.00 其他 1,827.33 1,928.33 1,665.69 1,791.64 1,790.08 其他 302.26 (348.37) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 9,644.51 10,690.17 10,985.72 11,419.18 11,685.13 营业利润 1,257.54 942.96 897.96 1,030.24 1,155.07 资产总计 16,236.19 17,924.74 15,510.91 17,519.90 17,170.25 营业外收入 10.09 1.85 5.16 5.70 4.24 短期借款 1,609.25 969.63 1,145.10 1,000.00 800.00 营业外支出 24.55 12.35 16.37 17.76 15.49 应付票据及应付账款 2,651.09 2,684.05 1,661.40 3,232.74 1,866.68 利润总额 1,243.08 932.46 886.75 1,018.18 1,143.81 其他 1,078.64 1,323.55 1,666.09 1,476.57 1,779.44 所得税 283.84 231.08 219.75 252.32 283.46 流动负债合计 5,338.97 4,977.23 4,472.59 5,709.31 4,446.12 净利润 959.24 701.38 667.00 765.86 860.35 长期借款 858.12 2,357.61 500.00 500.00 500.00 少数股东损益 10.37 (42.91) (3.55) (1