报表质量优异，管理持续改善

2024年08月29日 公司研究●证券研究报告 五粮液（000858.SZ） 公司快报 报表质量优异，管理持续改善事件：公司发布24年中报：24H1公司实现营收506.48亿元，同比+11.30%，归母净利润190.57亿元，同比+11.86%，扣非归母净利润189.39亿元，同比+11.79%。其中24Q2公司实现营收158.15亿元，同比+10.08%，归母净利润50.12亿元，同比+11.50%，扣非归净利润母49亿元，同比+9.24%。报表分析：24Q2现金回款278.79亿元，同比+93%，销售收现率176%；合同负债81.76亿元，同比增加45亿元（+123%）、环比增加31亿元（+61%）。公司报表质量优异，现金流良好、蓄水池充足。投资要点 收入分析：稳健增长，未来可期。上半年公司实现营收506.48亿元，同比+11.30% （Q1：+11.86%；Q2：+10.08%），其中白酒营收417.11亿元，同比+12.46%（量：-15.5%；价：+33.08%）。1）分产品：五粮液量增驱动，系列酒价增亮眼。上半年五粮液产品实现营收392.05亿元，同比+11.45%，其中量/价分别同比+12.07%/-0.56%，今年公司普五控量保价，五粮液产品增长我们预计主要来自于低度、1618等产品放量；系列酒产品收入79.06亿元，同比+17.77%，其中量/价分别同比-23.86%/+54.68%，我们预计与公司系列酒聚焦，五粮春升级等有关。 2）分渠道：系列酒招商加快，空白区域填补。经销模式收入275.94亿元，同比+ 13.51%，直销模式收入195.17亿元，同比+11.01%，增速较为均衡。上半年 公司经销商3480家，较去年同期增加366家，其中五粮液/系列酒经销商分别为2530/950家，分别较去年同期增加98/268家，系列酒经销商大幅增加主要是公司推进市场精耕，在空白薄弱市场进行了扁平化招商布局。 3）分区域：大本营及优势市场强者恒强。上半年优势区域东区收入135.52亿元，同比+15.7%，大本营西区收入167.59亿元，同比+16.66%，高基数下依旧取得高增速，强者恒强，中区/北区增速较平，分别增长8.22%/8.16%，南区收入略有下滑，同比-0.58%。 利润分析：毛利增加促销费率提升，净利率变化不大。24H1公司毛利率77.36%，同比+0.58pct，我们预计系列酒吨价提升贡献大部分增量。销售费用率10.60%，同比+1.1pct，主要是促销费大幅增加，我们预计与公司加大扫码红包等费用投放有关。上半年净利率37.63%，同比+0.19pct，在毛利率提升与费用率增加的共同作用下，净利率变化不大。报表分析：报表质量优异，现金流、合同负债表现亮眼。24H1公司合同负债81.76亿元，同比增加45亿元（+123%）、环比增加31亿元（+61%），考虑合同负债影响，我们计算营收+delta合同负债增速，24Q2为189亿元，同比+52%，增速亮眼，我们预计与公司打款政策有关，经销商配合积极，此外24Q2现金回款278.79 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2024-08-29)118.78元交易数据总市值（百万元）461,057.40流通市值（百万元）461,047.65总股本（百万股）3,881.61 流通股本（百万股）3,881.53 12个月价格区间165.24/117.00 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.02-8.71-9.12绝对收益-5.88-17.89-21.78 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告五粮液：业绩增长稳健，管理经营改善-华金证券-食饮-公司快报-五粮液2024.5.14 亿元，同比+93%，销售收现率176%，24H1应收票据0.88亿元，同比-48%/环比 -51%，亦证明公司经销商积极性强，对品牌认可度高。 投资建议：短期来看，公司普五动销良性，1618、低度等产品放量趋势逐步显现，系列酒升级+招商，有望贡献增量。目前公司进入中秋国庆旺季备货阶段，渠道积极性强。公司年初制定全年总营收保持两位数增长，目前公司经营稳健，报表质量优异，目标实现概率大。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24年至26年营业收入为925亿、1030亿、1141亿元，分别同比增长11.1%、11.3%和10.8%，归母净利润为337亿、379亿、423亿元，分别增长11.7%、12.3%、11.8%，EPS分别为8.69、 9.77和10.92元，对应PE分别为13.1x、11.7x、10.4x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,969 83,272 92,484 102,951 114,081 YoY(%) 11.7 12.6 11.1 11.3 10.8 归母净利润(百万元) 26,691 30,211 33,748 37,905 42,377 YoY(%) 14.2 13.2 11.7 12.3 11.8 毛利率(%) 75.4 75.8 76.3 76.7 77.1 EPS(摊薄/元) 6.88 7.78 8.69 9.77 10.92 ROE(%) 24.0 23.8 23.6 22.7 21.8 P/E(倍) 16.6 14.6 13.1 11.7 10.4 P/B(倍) 3.9 3.4 3.0 2.6 2.3 净利率(%) 36.1 36.3 36.5 36.8 37.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 137566 147182 170790 191778 226842 营业收入 73969 83272 92484 102951 114081 现金 92358 115456 137391 156663 189815 营业成本 18178 20157 21937 23940 26086 应收票据及应收账款 156 43 178 68 204 营业税金及附加 10749 12532 13677 15226 16971 预付账款 136 169 170 208 211 营业费用 6844 7796 8601 9471 10381 存货 15981 17388 18927 20704 22478 管理费用 3068 3319 3514 3809 4107 其他流动资产 28935 14126 14125 14135 14135 研发费用 236 322 277 309 342 非流动资产 15149 18251 19255 20305 21418 财务费用 -2026 -2473 -2328 -2337 -2506 长期投资 1986 2020 2137 2248 2355 资产减值损失 -28 -5 -18 -21 -17 固定资产 5313 5190 6781 8132 9263 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 519 2057 2250 2486 2771 投资净收益 93 58 83 78 73 其他非流动资产 7331 8984 8088 7438 7030 营业利润 37174 42004 47115 52844 59033 资产总计 152715 165433 190046 212083 248261 营业外收入 39 45 45 43 45 流动负债 35759 32683 40103 37341 45107 营业外支出 110 136 300 250 250 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 37104 41913 46861 52637 58827 应付票据及应付账款 8135 9597 9700 11359 11588 所得税 9133 10392 11541 12990 14531 其他流动负债 27624 23087 30403 25982 33520 税后利润 27971 31521 35320 39647 44297 非流动负债 271 400 400 400 400 少数股东损益 1280 1310 1571 1742 1919 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 26691 30211 33748 37905 42377 其他非流动负债 271 400 400 400 400 EBITDA 35371 39617 44337 49763 55382 负债合计 36031 33084 40504 37742 45508 少数股东权益 2659 2791 4362 6104 8024 主要财务比率 股本 3882 3882 3882 3882 3882 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 成长能力 留存收益 107461 122994 138864 156035 174971 营业收入(%) 11.7 12.6 11.1 11.3 10.8 归属母公司股东权益 114025 129558 145180 168237 194730 营业利润(%) 14.2 13.0 12.2 12.2 11.7 负债和股东权益 152715 165433 190046 212083 248261 归属于母公司净利润(%) 14.2 13.2 11.7 12.3 11.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.4 75.8 76.3 76.7 77.1 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 36.1 36.3 36.5 36.8 37.1 经营活动现金流24431 41742 39306 33554 48456 ROE(%) 24.0 23.8 23.6 22.7 21.8 净利润27971 31521 35320 39647 44297 ROIC(%) 22.9 22.6 22.6 21.9 21.0 折旧摊销577 590 637 801 886 偿债能力 财务费用-2026 -2473 -2328 -2337 -2506 资产负债率(%) 23.6 20.0 21.3 17.8 18.3 投资损失-93 -58 -83 -78 -73 流动比率 3.8 4.5 4.3 5.1 5.0 营运资金变动-4119 9402 5761 -4478 5853 速动比率 2.6 3.5 3.4 4.2 4.2 其他经营现金流2122 2760 -1 -2 -1 营运能力 投资活动现金流-1716 -2932 -1558 -1772 -1925 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流-13105 -16300 -15813 -12510 -13379 应收账款周转率 6.1 840.1 840.1 840.1 840.1 应付账款周转率 2.5 2.3 2.3 2.3 2.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄)6.88 7.78 8.69 9.77 10.92 P/E 16.6 14.6 13.1 11.7 10.4 每股经营现金流(最新摊薄)6.29 10.75 10.13 8.64 12.48 P/B 3.9 3.4 3.0 2.6 2.3 每股净资产(最新摊薄)29.38 33.38 37.40 43.34 50.17 EV/EBITDA 10.0