中蒙业务迎共振增长，非洲大物流版图成果初现

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 嘉友国际（603871.SH） 中蒙业务迎共振增长，非洲大物流版图成果初现 优于大市 嘉友国际发布2024年半年报，业绩表现优异。嘉友国际2024上半年实现营 业收入46.4亿元，同比+65.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比+50.7%。其中2024Q2单季度，嘉友实现营业收入26.5亿元，同比+116.1%，实现归母净利润4.5亿元，同比+50.0%。 中蒙矿产贸易较快增长，嘉友“身份转变”迎α与β共振。根据海关总署数据，24H1我国自蒙古进口炼焦煤同比增长32.8%至2954万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加2.4pct至51.6%，其中甘其毛都口岸进出口货运量达到2097万吨，创历史同期新高，累计进口煤炭2029万吨，同比增长29.7%；累计进口铜精粉49万吨，同比增长12.9%。此外，公司本身从原本的服务提供商转变为合作伙伴，上半年取得蒙古矿业MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，形成了深度合作，探索出“资源+贸易+物流”业务模式，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。 完成收购非洲本土车队，非洲大物流版图成果初现，跨境物流业务有望形成新的增长点。2024年上半年，嘉友完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。此外，为进一步提升公司口岸的竞争力，2024年6月，公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道，有望成为刚果（金）矿物出口的主要路线，嘉友从公路到口岸再到车队的优势有望助力公司充分受益于中非贸易规模扩张的浪潮。 风险提示：地缘政治风险；中国矿产进口需求大幅低于预期；安全事故等。投资建议： 嘉友首次进行中期分红，每股派现金红利0.3元（含税），派息率38%（较23年年度分红+5pct），积极回报股东。上半年以来，公司通过“资源+贸易 +物流”的业务模式不断加强自身的竞争优势，煤炭全程供应链业务的占比提升有望助力公司中蒙业务持续增长，非洲跨境物流业务在收购车队、打通赞比亚侧口岸后亦有望迎来较快增长。考虑到公司在蒙古、非洲的业务推进速度均超出我们此前预期，且公司员工持股计划彰显较强信心，将2024-2026年净利润预测由13.1/15.3/16.7亿元上调至15.7/21.2/24.3亿元，对应PE估值7.1/5.3/4.6倍，维持“优于大市”评级。 交通运输·物流 证券分析师：高晟证券分析师：罗丹 021-60375436021-60933142 gaosheng2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cnS0980522070001S0980520060003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价16.43元 总市值/流通市值16055/16055百万元 52周最高价/最低价29.90/15.21元 近3个月日均成交额141.47百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《嘉友国际（603871.SH）-非洲业务步入正轨，蒙古市场优势夯实》——2024-04-26 《嘉友国际（603871.SH）-前三季度业绩高增，加码投入布局非洲业务》——2023-10-27 《嘉友国际（603871.SH）-单季度净利润创历史新高，看好中长期成长属性》——2023-08-27 《嘉友国际（603871.SH）-22Q4业绩略超预期，23年一带一路拓展更值得期待》——2023-04-18 《嘉友国际（603871.SH）-核心资产布局再下一城，蒙煤运价上涨有望促Q1业绩超预期》——2023-03-09 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,829 6,995 11,584 16,542 21,141 (+/-%) 24.2% 44.8% 65.6% 42.8% 27.8% 净利润(百万元) 681 1039 1565 2123 2426 (+/-%) 98.6% 52.6% 50.7% 35.6% 14.3% 每股收益（元） 1.36 1.49 2.24 3.04 3.47 EBITMargin 16.7% 16.9% 15.7% 14.9% 13.2% 净资产收益率（ROE） 16.4% 21.3% 26.9% 29.9% 28.4% 市盈率（PE） 11.8 10.8 7.1 5.3 4.6 EV/EBITDA 10.6 9.9 7.1 5.7 5.3 市净率（PB） 1.92 2.29 1.92 1.58 1.31 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 嘉友国际发布2024年半年报，业绩表现优异。嘉友国际2024上半年实现营业收入46.4亿元，同比+65.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比+50.7%。其中2024Q2单季度，嘉友实现营业收入26.5亿元，同比+116.1%，实现归母净利润4.5亿元，同比+50.0%。 图1：招商南油营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：招商南油单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：招商南油归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：招商南油单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 中蒙矿产贸易较快增长，嘉友“身份转变”迎α与β共振。根据海关总署数据，24H1我国自蒙古进口炼焦煤同比增长32.8%至2954万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加2.4pct至51.6%，其中甘其毛都口岸进出口货运量达到2097万吨，创历史同期新高，累计进口煤炭2029万吨，同比增长29.7%；累计进口铜精粉49万吨，同比增长12.9%。此外，公司本身从原本的服务提供商转变为合作伙伴，上半年取得蒙古矿业MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，形成了深度合作，探索出“资源+贸易+物流”业务模式，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。 完成收购非洲本土车队，非洲大物流版图成果初现，跨境物流业务有望形成新的增长点。2024年上半年，嘉友完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。此外，为进一步提升公司口岸的竞争力，2024年6月，公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道，有望成为刚果（金）矿物出口的主要路线，嘉友从公路到口岸再到车队的优势有望助力公司充分受益于中非贸易规模扩张的浪潮。 风险提示：地缘政治风险；中国矿产进口需求大幅低于预期；安全事故等。投资建议： 嘉友首次进行中期分红，每股派现金红利0.3元（含税），派息率38%（较23年年度分红+5pct），积极回报股东。上半年以来，公司通过“资源+贸易+物流”的业务模式不断加强自身的竞争优势，煤炭全程供应链业务的占比提升有望助力公司中蒙业务持续增长，非洲跨境物流业务在收购车队、打通赞比亚侧口岸后亦有望迎来较快增长。考虑到公司在蒙古、非洲的业务推进速度均超出我们此前预期，且公司员工持股计划彰显较强信心，将2024-2026年净利润预测由13.1/15.3/16.7亿元上调至15.7/21.2/24.3亿元，对应PE估值7.1/5.3/4.6倍，维持“优于大市”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 949 1781 2333 2884 3752 营业收入 4829 6995 11584 16542 21141 应收款项 241 357 571 811 1037 营业成本 3898 5636 9508 13763 17970 存货净额 793 889 1820 2639 3448 营业税金及附加 15 26 58 83 106 其他流动资产 751 500 579 827 1057 销售费用 7 12 17 25 32 流动资产合计 2742 3536 5315 7173 9305 管理费用 75 114 162 185 207 固定资产 726 727 1156 1588 2012 研发费用 26 22 23 28 32 无形资产及其他 1583 1738 1669 1601 1532 财务费用 6 (13) (28) (43) (63) 投资性房地产 290 430 430 430 430 投资收益 5 (3) 3 3 3 长期股权投资 16 37 39 41 43 资产减值及公允价值变动 0 (0) 0 0 0 资产总计 5356 6467 8610 10832 13323 其他收入 (33) (9) (23) (28) (32) 短期借款及交易性金融负债 2 56 300 200 200 营业利润 801 1208 1846 2504 2861 应付款项 615 712 1170 1697 2216 营业外净收支 (3) (2) 0 0 0 其他流动负债 482 657 1154 1671 2181 利润总额 798 1207 1846 2504 2861 流动负债合计 1099 1425 2624 3568 4597 所得税费用 118 165 277 376 429 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 (1) 2 4 5 6 其他长期负债 31 45 48 51 54 归属于母公司净利润 681 1039 1565 2123 2426 长期负债合计 31 45 48 51 54 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 1130 1470 2672 3618 4651 净利润 681 1039 1565 2123 2426 少数股东权益 69 121 123 125 127 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 4158 4876 5815 7089 8544 折旧摊销 55 94 145 153 167 负债和股东权益总计 5356 6467 8610 10832 13323 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 财务费用 6 (13) (28) (43) (63) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (350) 184 (266) (260) (231) 每股收益 1.36 1.49 2.24 3.04 3.47 其它 (1) 2 2 2 2 每股红利 0.32 0.36 0.90 1.22 1.39 经营活动现金流 385 1318 1446 2017