量价齐升，业绩稳定性与增长确定性强

2024年08月29日华能水电(600025.SH) 证券研究报告 量价齐升，业绩稳定性与增长确定性强 事件： 公司发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入118.8亿元，同比增长13.1%；归母净利润41.69亿元，同比增长22.47%；扣非归母净利润41.7亿元，同比增长37.42%。 量价齐升，上半年业绩显著增长： 电量方面，根据公司经营公告，2024年上半年总上网电量462.72亿千瓦时，同比增长12.36%。其中，水电上网电量441.87亿千瓦时，同比增长9.2%，主要由于上半年澜沧江流域来水同比偏丰约三成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%、29%，公司积极协调电网加快汛前水位消落，水电发电量同比显著增加。上半年新能源上网电量为20.85亿千瓦时，同比增长92%，主要由于公司新能源装机规模提升以及风电、光伏发电形势较好，今年上半年公司新投产新能源装机约132.5万千瓦，截至2024年半年度，公司新能源装机容量达325.3万千瓦。电价方面，由于云南省前期大规模引入电解铝等高耗能产业带来用电需求大幅提升，近年省内电力供需格局紧张，市场化交易电价持续提升。展望未来，由于云南省内可靠电源装机增量受限，水电供需偏紧趋势有望延续，上网电价仍有提升空间。2024年上半年公司平均上网电价为0.257元/kWh，较去年同期小幅提升。此外，公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行债务结构优化，上半年财务费用率压降1.99pct。 托巴水电站开始投产，装机容量有望再上台阶： 周喆分析师SAC执业证书编号：S1450521060003zhouzhe1@essence.com.cn 水电方面，2023年公司收购华能四川能源开发有限公司100%股权，水电装机规模从22.95GW提升至25.6GW。“十四五”期间公司仍有两大电站有待投产，其中位于澜沧江上游云南段的托巴水电站（装机容量140万千瓦）首台机组已于2024年6月成功投产，预计2024年12月全部投产；华能四川的泸定硬梁包水电站（装机容量111.6万千瓦）预计2024年10月投产首台机组、2025年6月全部投产，两台机组投产后，公司水电装机容量将再上台阶，进一步保障公司短期业绩增长。同时，从长期看公司再澜沧江上游西藏段仍有丰富的水电项目储备，据公司公告，公司拟投资584亿元建设如美水电站（装机容量260万千瓦），其余7个电站均已在前期准备阶段，有望带来远期业绩增量。新能源方面，公司正加快澜沧江水风光一体化清洁能源基地开发建设，公司2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦，意味着下半年仍有176.5万千瓦装机有望投产；同时，公司计划“十四五”新增新能源装机1000万千瓦，按照目前装机仍有较大提升空间。 姜思琦分析师SAC执业证书编号：S1450522080005jiangsq@essence.com.cn 朱昕怡联系人SAC执业证书编号：S1450122100043zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 新电站投产在即，长期增长潜力充足2024-04-29 从云南电解铝限产看华能水电投资价值2023-11-21 折旧费用持续下降带来盈利能力提升，分红规划彰显长期投资价值： 公司成本构成以折旧为主，由于水电项目折旧年限远低于使用寿命，折旧完成后项目盈利能力将实现显著提升。根据公司招股说明书，水轮发电机折旧年限约在12年左右，公司功果桥、糯扎渡、龙开口水电站分别在2011-2014年间投产，按折旧年限测算2024-2026年公司仍将迎来折旧计提完成高峰。2024年上半年公司毛利率59.03%，同比提升1.34pct，未来随着机组折旧进一步计提完成，将持续增厚公司盈利能力。同时，公司现金流优异，2023年实现经营活动现金流净额170.6亿元，净现比为2.07，2023年现金分红32.4亿元，分红比例42.4%。公司发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的收入分别为262.75亿元、288.36亿元、302.63亿元，增速分别为12.0%、9.7%、4.9%，净利润分别为89.36亿元、102.32亿元、108.84亿元，增速分别为17.0%、14.5%、6.4%，维持买入-A的投资评级，给予2024年25xPE，6个月目标价为12.5元。 风险提示：上网电价波动风险、项目投产不及预期风险、来水不及预期风险、假设不及预期风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034