流通业务增速放缓，静待行业改善

柳药集团(603368)/医药商业/公司点评/2024.08.29 流通业务增速放缓，静待行业改善 证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-08-28  事件：2024年上半年，柳药集团实现营收106.42亿元，同比增长2.88%；实 收盘价(元) 15.81 现归母净利润4.64亿元，同比增长4.79%。 流通股本(亿股) 3.60 每股净资产(元) 18.51 医药批发业务受政策影响有所放缓：2024年上半年，公司批发业务实现营 总股本(亿股) 3.99 业收入84.38亿元，同比下降0.04%，营收占比达79.64%；实现归母净利润 最近12月市场表现 2.95亿元，同比增长3.31%，归母净利润占比达63.61%。批发业务增速放缓主要源于集采常态化落地、医保按病种付费（DRGs）扩面执行、行业合规监 柳药集团 沪深300 17% 9% 1% -7% -15% -23% 管趋严，对医院端用药量和用药结构产生一定影响，医药流通市场规模承压。 零售业务稳健增长：2024年上半年，公司零售业务实现营收15.86亿元，同比增长18.29%，营收占比达14.97%；实现归母净利润6,882.95万元，同比增长8.82%，营收占比达14.83%。截至2024年上半年，桂中大药房旗下拥有药店869家，其中DTP药店（含院边店）185家，预计随着普通社区药房占比提升，零售业务的盈利能力有望进一步提升。 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师赵则芬 SAC证书编号：S0160524040003 zhaozf@ctsec.com 相关报告 1.《零售业务恢复增长，工业业务加速拓展》2024-04-26 2.《批发业务保持稳健，工业业务快速发展》2023-10-26 3.《医药分销结构优化，医药工业快速增长》2023-08-29 中药全产业链布局：2024年上半年，医药工业实现营收5.62亿元，同比增长7.28%，营收占比达5.30%；实现归母净利润9,787.18万元，同比增长7.86%归母净利润占比为21.08%。截至2024年上半年，仙茱中药科技已能生产加工饮片1,100多个品规，并将推出更多精制饮片产品、药食同源产品、药妆产品等。截至2024年上半年，公司中药配方颗粒已开发入院客户700多家，其中广西区内客户250多家（二级以上医院近100家），广西区外客户470多家。 投资建议：流通业务增速放缓，静待行业改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入222.69/240.97/262.95亿元，归母净利润9.38/10.46/11.72亿元。对应PE分别为6.72/6.03/5.38倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务或投资项目盈利不达预期风险；应收账款管理风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 19053 20812 22269 24097 26295 收入增长率(%) 11.19 9.23 7.00 8.21 9.12 归母净利润(百万元) 702 850 938 1046 1172 净利润增长率(%) 24.42 21.11 10.43 11.49 12.05 EPS(元/股) 1.94 2.35 2.35 2.62 2.94 PE 9.62 8.05 6.72 6.03 5.38 ROE(%) 11.75 12.84 12.06 12.22 12.46 PB 1.13 1.04 0.81 0.74 0.67 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月28日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 19052.83 20811.90 22268.74 24097.00 26294.65 成长性 减:营业成本 16860.78 18337.66 19620.98 21205.36 23086.70 营业收入增长率 11.2% 9.2% 7.0% 8.2% 9.1% 营业税费 69.65 78.47 84.62 93.98 105.18 营业利润增长率 18.2% 17.3% 10.7% 11.3% 12.0% 销售费用 533.78 553.77 656.93 703.63 788.84 净利润增长率 24.4% 21.1% 10.4% 11.5% 12.0% 管理费用 416.56 470.38 512.18 566.28 620.55 EBITDA增长率 15.6% 13.5% -0.1% 9.5% 10.3% 研发费用 25.79 36.64 44.54 53.01 63.11 EBIT增长率 15.5% 17.2% 1.1% 10.0% 11.0% 财务费用 220.17 249.46 152.71 153.01 156.95 NOPLAT增长率 15.9% 19.5% 0.9% 10.2% 11.0% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 9.2% 8.1% 14.2% 9.5% 9.2% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 9.6% 11.0% 17.4% 10.2% 10.1% 投资和汇兑收益 7.41 -0.71 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 890.06 1043.68 1155.14 1286.18 1441.09 毛利率 11.5% 11.9% 11.9% 12.0% 12.2% 加:营业外净收支 0.34 -0.30 -0.30 -0.30 -0.30 营业利润率 4.7% 5.0% 5.2% 5.3% 5.5% 利润总额 890.40 1043.38 1154.84 1285.88 1440.79 净利润率 4.0% 4.4% 4.5% 4.6% 4.8% 减:所得税 131.43 136.78 153.59 169.74 190.18 EBITDA/营业收入 7.1% 7.3% 6.8% 6.9% 7.0% 净利润 701.52 849.59 938.17 1045.94 1171.94 EBIT/营业收入 5.8% 6.2% 5.9% 6.0% 6.1% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 3854.65 3147.67 4081.04 4751.18 5389.37 固定资产周转天数 17 17 16 15 14 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 80 88 98 101 102 应收账款 8712.84 10443.41 11388.66 12478.99 13724.73 流动资产周转天数 279 289 298 307 311 应收票据 215.89 210.17 247.43 274.44 306.77 应收账款周转天数 151 166 176 178 179 预付账款 454.97 407.68 435.59 472.88 514.83 存货周转天数 46 47 44 44 44 存货 2462.26 2306.18 2474.42 2686.01 2924.32 总资产周转天数 326 335 344 349 349 其他流动资产 8.91 12.34 14.34 16.04 17.54 投资资本周转天数 192 191 199 205 206 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.8% 12.8% 12.1% 12.2% 12.5% 长期股权投资 1.11 5.37 8.37 10.37 12.37 ROA 3.8% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 投资性房地产 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 ROIC 8.8% 9.8% 8.6% 8.7% 8.8% 固定资产 963.09 1004.46 1008.63 1018.06 1023.18 费用率 在建工程 14.04 36.32 52.26 66.89 80.25 销售费用率 2.8% 2.7% 3.0% 2.9% 3.0% 无形资产 256.50 239.90 217.90 198.90 182.90 管理费用率 2.2% 2.3% 2.3% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 127.80 375.18 419.50 419.50 419.50 财务费用率 1.2% 1.2% 0.7% 0.6% 0.6% 资产总额 18606.99 20159.45 22375.95 24403.76 26592.72 三费/营业收入 6.1% 6.1% 5.9% 5.9% 6.0% 短期债务 2996.06 3172.68 3505.68 3905.68 4305.68 偿债能力 应付账款 3625.12 3552.90 3805.38 4113.84 4480.10 资产负债率 65.8% 65.0% 62.9% 62.6% 62.2% 应付票据 2901.25 3621.33 3869.69 4241.07 4617.34 负债权益比 192.3% 185.4% 169.9% 167.1% 164.3% 其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.49 1.49 1.56 1.58 1.59 长期借款 238.00 229.00 318.00 318.00 318.00 速动比率 1.22 1.23 1.30 1.32 1.34 其他非流动负债 233.60 234.70 235.70 235.70 235.70 利息保障倍数 5.30 5.79 6.25 6.35 6.59 负债总额 12241.64 13095.71 14085.18 15267.59 16532.10 分红指标 少数股东权益 396.38 446.12 509.20 579.41 658.07 DPS(元) 0.51 0.60 0.60 0.60 0.60 股本 362.23 362.23 399.04 399.04 399.04 分红比率 0.25 0.22 0.49 0.26 0.28 留存收益 3502.40 4170.33 4644.71 5419.91 6265.69 股息收益率 2.7% 3.2% 3.8% 3.8% 3.8% 股东权益 6365.35 7063.74 8290.76 9136.17 10060.61 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 1.94 2.35 2.35 2.62 2.94 净利润 701.52 849.59 938.17 1045.94 1171.94 BVPS(元) 16.48 18.27 19.50 21.44 23.56 加:折旧和摊销 242.12 233.72 216.90 229.93 242.52 PE(X) 9.6 8.1 6.7 6.0 5.4 资产减值准备 50.73 55.66 55.00 50.00 48.00 PB(X) 1.1 1.0 0.8 0.7 0.7 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 219.82 233.66 209.37 226.47 242.47 P/S 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 投资收益 -7.41 0.71 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.3 5.3 4