稳健双过半，蓄力新高度

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-08-28 收盘价(元) 114.00 流通股本(亿股) 38.82 每股净资产(元) 33.62 总股本(亿股) 38.82 最近12月市场表现 五粮液 沪深300 上证指数 白酒Ⅱ 事件：公司发布2024年中报，2024H1实现营收506.5亿元，同比+11.3%，归母净利润190.6亿元，同比+11.9%；2024Q2实现营收158.2亿元，同比 +10.1%，归母净利润50.1亿元，同比+11.5%。 1618/低度补齐增量，系列酒提质升级。2024H1酒类营收471亿元，同比 5% -2% -10% -17% -25% -32% +12.5%。分产品看：1）2024H1五粮液产品收入392亿元，同比+11.4%，量/价分别同比+12.1%/-0.6%。普五在减量控货基础上推测微增；1618、低度通过扫码红包、宴席活动促动销补齐增长；经典五粮液推测增长贡献不大。2）2024H1系列酒收入79亿元，同比+17.8%。量/价分别同比-23.9%/+54.7%，主因2023H1尖庄放量导致量高基数/价低基数。2024H1系列酒更加聚焦，五粮春升级转型、尖庄控量，发力产品结构优化，逐步补齐腰部短板。 核心区域强者更强，深耕招商发力。分区域及渠道看，2024H1东部/西部两大核心区域市场收入分别同比+15.7%/+16.7%，增速快于其他区域。渠道整体来看，2024H1五粮液产品/系列酒分别-40/+136家经销商。五粮液产品的东西两大区域内分别增加+13/-36家，期内经销商体系发力调整；系列酒推进深耕，在空白薄弱加大招商力度。 盈利平稳向好，结构优化拉高毛利。2024Q2归母净利率31.7%，同比 +0.4pct，盈利向好源自毛利率贡献。2024Q2毛利率75%，同比+1.7pct，主因 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师任金星 SAC证书编号：S0160524010001 renjx@ctsec.com 相关报告 1.《稳字当先，远近兼顾》2024-06-30 2.《改革深化，价值为先》2024-05-29 3.《开门红顺利兑现，目标稳健信心充足》2024-04-29 系列酒产品结构优化，2024H1系列酒毛利率62.2%，同比+1.6pct。费用方面2024Q2销售/管理费用17.3%/4.3%，同比+2pct/-0.3pct。销售费用率提升或主因扫码红包等费投加大。 收现表现亮眼，回款节奏稳健。24Q2销售商品收现同比+93.4%，收现比高达176%，同比+76pct，季末合同负债81.6亿元，同比+123.6%。收现亮眼表现得益于超前的回款政策，经销商信心充足，全年任务有望稳健兑现。 投资建议：尽管当前环境偏弱，五粮液在千元绝对龙头的品牌力基础上，精准推进渠道调控，普五挺价坚决，批价、库存维持良性，有望以积极状态进入旺季。战略补充得当，1618、低度补齐短期增量，适时推出差异度数产品、经典年份酒谋求远期潜力。看好公司量价正循环下的稳健增长。预计公司2024-2026年实现归母净利润337.4/378.8/422.0亿元，同比增长11.7%/12.3%/11.4%；对应PE为13.1/11.7/10.5倍。公司符合“双位数增长+有股息（4%+）”特征，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长不及预期；批价超预期下跌；竞争加剧风险。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 73969 83272 92169 103012 113568 收入增长率(%) 11.72 12.58 10.68 11.76 10.25 归母净利润(百万元) 26690 30211 33744 37877 42202 净利润增长率(%) 14.17 13.19 11.70 12.25 11.42 EPS(元/股) 6.88 7.78 8.69 9.76 10.87 PE 26.28 18.03 13.11 11.68 10.49 ROE(%) 23.41 23.32 23.24 23.27 23.15 PB 6.15 4.20 3.05 2.72 2.43 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月28日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入73968.6483272.0792169.39103012.04113567.85成长性 减:营业成本18178.4320157.1421437.7923811.3925751.57营业收入增长率11.7%12.6%10.7%11.8%10.2% 营业税费10748.8012531.7013630.8415235.3316894.30营业利润增长率14.2%13.0%11.8%12.2%11.4% 销售费用6844.247796.308663.929528.6110448.24净利润增长率14.2%13.2%11.7%12.2%11.4% 管理费用3068.123319.453527.153902.664173.49EBITDA增长率13.9%12.3%13.4%12.3%11.2% 研发费用235.78321.85356.23398.14438.94EBIT增长率14.1%12.5%13.6%12.5%11.4% 财务费用-2026.35-2473.17-2071.74-2204.18-2421.69NOPLAT增长率13.9%12.3%13.8%12.4%11.4% 资产减值损失-26.21-3.93-12.56-14.23-10.24投资资本增长率14.7%13.2%13.3%13.0%12.7% 加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率15.1%13.4%13.0%13.0%12.7% 投资和汇兑收益92.5757.6260.5864.3367.37利润率 营业利润37174.4242003.6646943.0452682.9058672.45毛利率75.4%75.8%76.7%76.9%77.3% 加:营业外净收支-70.90-90.98-87.97-83.28-87.41营业利润率50.3%50.4%50.9%51.1%51.7% 利润总额37103.5241912.6846855.0752599.6258585.04净利润率37.8%37.9%38.3%38.5%38.8% 减:所得税9133.7410391.9011540.1412981.6714471.24EBITDA/营业收入48.7%48.6%49.8%50.0%50.4% 净利润26689.9830210.5933744.0537877.3342202.45EBIT/营业收入47.4%47.4%48.6%49.0%49.5% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金92358.43115456.30123189.08135714.38157642.45固定资产周转天数2623344041 交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数47-4274031 应收帐款35.6942.6576.0145.6182.77流动资产周转天数679645675661674 应收票据119.920.00256.0330.12285.35应收帐款周转天数00000 预付帐款135.98169.43199.19199.84223.95存货周转天数297298307316326 存货15980.6617387.8419152.7722638.7923919.26总资产周转天数702688696699702 其他流动资产0.000.000.000.000.00投资资本周转天数578581594601615 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE23.4%23.3%23.2%23.3%23.2% 长期股权投资1986.392020.372054.342088.322122.30ROA17.5%18.3%17.7%18.1%18.0% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC22.6%22.4%22.5%22.4%22.1% 固定资产5312.975189.928591.5311210.5012659.86费用率 在建工程3773.165623.363829.292983.131705.27销售费用率9.3%9.4%9.4%9.3%9.2% 无形资产518.522056.872548.543178.104040.23管理费用率4.1%4.0%3.8%3.8%3.7% 其他非流动资产972.50824.82907.30998.031097.83财务费用率-2.7%-3.0%-2.2%-2.1%-2.1% 资产总额152811.93165432.98190808.37209374.15233851.31三费/营业收入10.7%10.4%11.0%10.9%10.7% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付帐款7246.808864.218574.116084.877304.54资产负债率23.6%20.0%21.6%19.3%18.6% 应付票据887.97732.431250.13890.411365.12负债权益比31.0%25.0%27.6%24.0%22.9% 其他流动负债1544.72663.72663.72663.72663.72流动比率3.854.504.194.714.95 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率3.403.973.724.134.38 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数730.633397.356926.153814.022654.17 负债总额36124.9033083.6141270.4140464.6943554.44分红指标 少数股东权益2659.132791.134362.026102.638013.97DPS(元)3.784.675.846.527.32 股本3881.613881.613881.613881.613881.61分红比率0.440.490.540.530.54 留存收益107463.64122993.99138611.69156242.59175718.64股息收益率2.1%3.3%5.1%5.7%6.4% 股东权益116687.03132349.37149537.96168909.47190296.87业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)6.887.788.699.7610.87 净利润26689.9830210.5933744.0537877.3342202.45BVPS(元)29.3833.3837.4041.9446.96 加:折旧和摊销965.19982.121045.541093.811098.52PE(X)26.318.013.111.710.5 资产减值准备20.84-1.2513.3315.0011.01PB(X)6.24.23.02.72.4 公允价值变动损失0.000.000.000.000.00P/FCF 财务费用47.8710.996.4713.2221.17P/S9.56.56.45.75.2 投资收益-92.57-57.62-60.58-64.33-67.37EV/EBITDA16.910.67.06.05.0 少数股东损益127