消费系列研究报告（一）：当前消费的四大特征与影响因素

证券研究报告|宏观专题报告 2024年08月29日 当前消费的四大特征与影响因素 大类资产首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 ——消费系列研究报告（一） 投资要点: ►当前消费的“四大”特征 特征一，今年以来，消费增速放缓，居民储蓄倾向仍高，消费意愿偏弱。特征二，服务性消费增速已经开始放缓，占全部消费的比重已接近2019年水平，服务性消费恢复渐近尾声。特征三，居民消费也受房地产市场拖累，相关消费规模整体回落。特征四，上半年消费增长呈现出区域分化态势，乡村消费市场的增长好于城镇，中部和东北地区消费增长好于东部和西部地区，新一线和二线城市消费增长强于一线城市。 ►当前消费影响因素 收入是居民消费的决定性因素，收入水平影响家庭的消费能力，收入的不确定性影响家庭的消费意愿。当前，收入增速放缓，制约了居民的消费能力，就业压力增加、收入稳定性下降削弱了居民的消费意愿。 居民收入是影响消费的决定因素，居民信贷则是收入的“放大器”。家庭部门资产负债表承受压力，居民的消费和信贷扩张都会受到限制。债务刚性、收入放缓下，居民消费能力、消费意愿以及信贷扩张都受到抑制，继续加杠杆的空间相对有限；是住房价格的下降，家庭资产减少，进一步削弱了居民的消费和信贷扩张。 人口增长差异推动了城市间的分化。人口增长带来消费基数的增加。外地居民迁入，家庭财富也会随着居民一同流动，推动城市的消费增长。 ►消费偏弱对经济循环的影响 当前我国消费偏弱拖累了经济循环。首先，居民就业压力增加、收入增速和工作稳定性下降，导致了预期转弱，消费能力和消费意愿降低。而家庭资产负债表压力进一步限制了居民的消费意愿和消费能力。 其次，居民消费减弱、市场有效需求不足，导致物价低迷、企业盈利减少。与此同时，中美贸易摩擦下外部需求也存在不确定性。 最后，企业利润降低，用工需求回落，家庭部门的就业和收入下降。同时，新旧动能转换、产业转型阶段，传统行业流出的劳动力与新生产业的用工需求并不能完全匹配。劳动力供需错配下，进一步增加了居民的就业压力。 ►“双管齐下”促消费、稳经济 基于消费对于经济增长的重要性，改变当前消费偏弱的格局，对于推动经济平稳健康发展具有重要意义。通过多措施刺激消费来“治标”，多渠道增加居民收入来“治本”，标本兼治、双管齐下有望扭转当前消费偏弱的格局。针对未来的消费走势，在短期应关注“促消费”政策落地方式和落地效果；而对于中期促消费政策效果的持续性，则更应当重点关注居民就业与收入的边际变化。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.当前消费的“四大”特征3 1.1.特征一：居民消费意愿偏弱3 1.2.特征二：服务性消费恢复渐近尾声4 1.3.特征三：居民消费受房地产市场拖累5 1.4.特征四：区域消费呈现分化5 2.当前影响消费的主要因素7 2.1.收入是决定因素7 2.2.家庭资产负债表压力9 2.3.人口增长差异推动区域消费分化11 3.消费偏弱对经济循环的影响11 4.“双管齐下”促消费、稳经济13 5.风险提示14 图表目录 图1二季度以来消费增速呈现下行趋势(%)3 图2居民消费倾向仍未恢复至2019年水平(%)3 图3居民储蓄意愿仍然较强(%)4 图4消费意愿修复节奏偏慢4 图5餐饮收入和商品零售增长渐趋同步(%)4 图6居民服务性消费支出占比已接近2019年水平(%)4 图7房地产相关消费增速偏低，占比持续下降(%)5 图8房地产相关消费规模下降，增速居末(%)5 图9乡村消费市场的增长好于城镇(%)6 图10今年上半年中部地区社零增速较快(%)6 图11以北上广深一线城市的消费活力不足，增速普遍低于全国平均水平（%）7 图12新一线和二线城市消费增长较快(%)7 图13中部地区和东北地区城市消费增速较快(%)7 图14居民人均可支配收入增速持续回落(%)8 图15近年来就业人员平均工资增速呈现下降趋势(元)8 图16调查失业率已恢复至2019年水平附近(%)8 图17截至2023年末，失业登记人数仍然偏高(万人)8 图18深圳市净新增就业呈现下降趋势(万人)9 图192023年以来，居民工作稳定性下降9 图20房产是中国城镇家庭资产中最主要的构成部分10 图21过去十几年间，中国居民杠杆率快速上升(%)10 图22中国家庭债务收入比已经接近美国(%)10 图23二季度居民新增贷款增长乏力(万亿元)11 图242023年居民消费贷款有显著回升(万亿元)11 图25一线城市常住人口增速(%)11 图26新一线城市人口增长较快(%)11 图27消费偏弱对经济循环的影响12 图28市场有效需求不足，物价持续低迷(%)13 图29物价低迷，企业利润空间下降(%)13 图30中美贸易摩擦，外需存在不确定性(%)13 图31企业用工需求有所下降(%)13 图322010年以来，消费在GDP中的占比不断提升(%)14 图33消费是GDP增长的主要贡献点(%)14 党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，指出要“完善扩大消费的长效机制”。促进消费市场提质扩容，激发潜在消费能力，实现消费和投资相互促进的良性循环，对于推动经济高质量发展具有重要意义。我们将通过系列报告深入探讨消费的发展脉络、影响因素及潜在的投资机会。本报告是系列报告的第一篇，重点梳理了当前中国消费市场的特征以及主要影响因素。 1.当前消费的“四大”特征 当前消费恢复整体上呈现出四大特征。从总量上看，今年以来消费增速放缓，居民储蓄倾向仍高，消费意愿修复节奏偏慢。从消费形式上看，服务性消费增速已经开始放缓，占全部消费的比重已接近2019年水平，服务消费的快速复苏渐近尾声。从消费结构上看，居民消费受房地产市场低迷拖累，相关消费整体回落。从区域看，呈现分化态势：乡村消费好于城镇，中部和东北地区消费增长强于东部和西部地区。一线和三、四线城市消费偏弱，新一线和二线城市成为消费增长新主力。 1.1.特征一：居民消费意愿偏弱 消费增速放缓，居民储蓄倾向仍高，消费意愿偏弱。今年二季度以来，社会消费品零售总额和居民人均消费支出名义增速双双回落。其中，1-7月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较一季度下降1.2个百分点；居民人均消费支出上半年同比增长6.77%，较一季度回落1.56个百分点。 居民储蓄倾向仍高，消费意愿偏弱。上半年居民消费倾向为65.60%，虽较去年同期上升0.84个百分点，但与2016年-2019年同期67.06%的平均水平相比仍有一定差距。2024年二季度，人民银行城镇储户调查问卷显示，倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，占据绝对优势；倾向于“更多消费”的居民占25.1%；倾向于“更多投资”的居民仅占13.3%。消费者消费意愿指数虽然有所回升，但是修复节奏偏慢，较2022年初水平仍有差距。 图1二季度以来消费增速呈现下行趋势(%)图2居民消费倾向仍未恢复至2019年水平(%) 社会消费品零售总额:名义累计同比 0 居民人均消费支出:名义累计同比 0 0 0 6.77 0 3.50 0 0 4 3 2 消费占收入比重:累计值 75% 73% 71% 69% 67% 65% 63% 61% 59% 57% 55% 2016-2019年平均(上半年) 65.60% 1 -1 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 -2 资料来源：WIND，华西证券研究所，2023年为两年复合增速资料来源：WIND，华西证券研究所 图3居民储蓄意愿仍然较强(%)图4消费意愿修复节奏偏慢 更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比 70 60 50 40 30 20 10 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 0 120 115 110 105 100 95 90 85 80 中国:消费者信心指数:消费意愿 资料来源：WIND，中国人民银行，华西证券研究所资料来源：WIND，中国人民银行，华西证券研究所 1.2.特征二：服务性消费恢复渐近尾声 自2023年以来，伴随着消费场景重启，居民的服务性消费显著回升。然而，目前服务性消费的增速呈现放缓态势。从供需两端的数据看，服务性消费在整体消费中的比重已基本恢复到2019年水平，服务性消费的快速恢复可能接近尾声。 从消费供给端数据来看，社会消费品零售中餐饮收入增速逐步回落，与商品零售增速渐趋同步。今年以来，餐饮收入同比增速逐步回落，与商品零售增速的差距也在缩小。同时，今年1-7月，餐饮收入在社会消费品零售总额中的占比为11.19%，已经接近2019的水平（11.35%）。 从消费需求端数据来看，居民服务性消费支出占比已经接近2019年水平。2024年上半年居民人均服务性消费支出为6200元，同比增长9.2%，快于居民人均消费支出增速2.4个百分点，占居民消费支出比重为45.6%，比上年同期上升1.1个百分点。 从居民服务性消费支出占比来看，也已经基本恢复至2019年水平（45.9%）。 2023年以来，服务性消费的快速修复可能渐近尾声，未来服务性消费的增长将依赖居民总消费水平上升和政策对重点领域的扶持。 图5餐饮收入和商品零售增长渐趋同步(%)图6居民服务性消费支出占比已接近2019年水平(%) 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 3.00 2.70 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 服务性消费支出占比(右)居民人均消费支出:名义同比 20居民人均服务性消费支出:名义同比48 1546 1044 542 040 -538 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 -1036 资料来源：WIND，华西证券研究所，2023年为两年复合增速资料来源：国家统计局，WIND，华西证券研究所，2024年数据 截止至上半年 1.3.特征三：居民消费受房地产市场拖累 自2022年以来，房地产市场持续低迷的背景下，居民房地产链相关消费持续受 拖累，包括家具、家电以及建筑装潢等与房地产相关的消费品类增长乏力。今年1-7月，限额以上房地产相关消费累计同比增长4.9%，低于全部限额以上商品零售额增速 0.87个百分点。从两年复合增速来看，房地产相关消费同比下降1.3%，全部限上商品的销售增速为4.4%。具体来看，家具、家电和建筑装潢这三类消费品增速位居末位，且均出现了负增长。 2024年1-7月限额以上单位商品零售额:累计同比(两年复合增速) 体育、娱乐用品类 烟酒类通讯器材类粮油、食品类中西药品类书报杂志类金银珠宝类化妆品类 服装鞋