内地酒店业务表现好于预期，并将在下半年看到边际改善

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元336.00 目标价 港元509.00 潜在涨幅 +51.5% 2024年8月27日 携程集团(9961HK) 内地酒店业务表现好于预期，并将在下半年看到边际改善 2024年2季度业绩：收入128亿元（人民币，下同），同比增14%，与我们/彭博市场预期基本一致，其中住宿+20%/交通+1%/旅游度假+42%/商旅 动保持投入，调整后营销费用同比增20%，占收比22%，同比基本稳定， 50% 9961HK MSCI中国指数 与我们预期一致。 40%30% +8%。调整后净利润同比增45%至50亿元，净利率39%，对比去年同期30%，超过我们/彭博市场预期34%/39%，得益于规模效应、交叉销售优化、高利润率业务占比提升以及联营公司利润超预期。市场恢复下营销活 个股评级 买入 1年股价表现 2季度业绩要点：1）中文站点酒店预定同比增20%，内地间夜量增约15%，较行业增长高10个百分点，持续扩张市占，得益于用户心智及交叉销售效率提升。内地ADR仍承压，但竞争缓和下补贴率下降缓释ADR压力。2）出境机酒预订完全恢复至2019年水平，领先整体国际航班70%+的恢复速度。机票价格趋于常态化，较2019年高5-10%，环比微增（暑 期）。3）Trip.com收入同比增~70%，贡献总收入10.5%。 展望：我们微调收入预测，基于2季度利润好于预期，上调2024年调整后净利润7%。预计下半年ADR压力边际改善，竞争环境缓和，内地酒店业务收入增长较2季度恢复。预计全年内地业务收入个位数增长，出境恢复至2019年的9成，Trip.com保持高速增长。预计2024年运营利润率同比改善2个百分点，下半年Trip.com投入增加但有望被内地业务运营效率提升所抵消。 估值：基于20倍2024年市盈率不变，我们维持目标价509港元/66美元 （TCOMUS）。内地酒店预订需求保持韧性，ADR的压力部分被补贴缓和所抵消，公司内地酒店业务增长以量带动，且增速跑赢大盘，随着2023年价格高基数被消化，2025年将恢复健康增长。出境业务中长期仍有~20% 增长潜力，国际业务带动长期收入增长，公司收入双位数增长确定性强且在温和竞争环境下，运营效率提升趋势持续，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 20,055 44,562 51,793 58,874 66,762 同比增长(%) 0.1 122.2 16.2 13.7 13.4 净利润(百万人民币) 1,294 13,071 16,969 18,284 21,178 每股盈利(人民币) 1.97 19.48 24.67 26.58 30.78 同比增长(%) -6.9 889.1 26.6 7.7 15.8 前EPS预测值(人民币) 23.16 25.99 30.07 调整幅度(%) 6.5 2.2 2.4 市盈率(倍) 155.8 15.8 12.4 11.5 10.0 每股账面净值(人民币) 170.88 182.08 202.60 229.17 259.96 市账率(倍) 1.80 1.69 1.51 1.34 1.18 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 10% 0% -10% -20% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 440.00 52周低位(港元) 252.60 市值(百万港元) 216,414.24 日均成交量(百万) 1.16 年初至今变化(%) 21.04 200天平均价(港元) 370.10 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年2季度业绩概览 年结12月31日(百万人民币) 2Q23 1Q24 2Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 酒店住宿 4,285 4,496 5,136 14 20 5,000 3 中文站点酒店预定同比增20%，出境机酒预订完全恢复至2019年水平 交通票务 4,814 5,000 4,871 -3 1 4,925 -1 受內地机票货币化率下降，国际机票价格下降影响 旅游度假 722 883 1,025 16 42 1,025 0 出境团队游持续恢复 公司商旅 584 511 633 24 8 625 1 其他 857 1,031 1,123 9 31 1,200 -6 总收入 11,262 11,921 12,788 7 14 12,775 0 彭博一致预期 12,750 净收入 11,247 11,905 12,772 7 14 12,758 0 收入成本 (2,007) (2,238) (2,312) 3 15 (2,325) -1 毛利润 9,240 9,667 10,460 8 13 10,433 0 毛利润率(%) 82.0 81.1 81.8 81.7 运营费用 产品开发 (2,953) (3,109) (2,993) -4 1 (3,155) -5 营销推广 (2,355) (2,312) (2,835) 23 20 (2,860) -1 行政开支 (955) (931) (1,077) 16 13 (933) 15 运营利润 2,977 3,315 3,555 7 19 3,484 2 调整后运营利润 3,474 3,765 4,229 12 22 3,981 6 调整后运营利润率(%) 30.8 31.6 33.1 31.2 调整后运营费用占收比(%) 产品开发 24 24 21 23 营销推广 21 19 22 22 市场恢复下营销活动保持投入，占收比同比基本稳定 行政开支 7 6 6 6 归母净利润 631 4,312 3,833 -11 507 3,236 18 调整后净利润 3,434 4,055 4,985 23 45 3,733 34 同比增长得益于规模效应、交叉销售优化及高利润率业务占比提升 彭博一致预期 3,574 调整后净利润率(%) 30.5 34.0 39.0 29.2 调整后每股盈利(元) 5.1 6.0 7.2 21 42 5.5 31 彭博一致预期 5.2 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2024年3季度业绩预测 年结12月31日 (百万人民币) 3Q23 2Q24 3Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 酒店住宿 5,589 5,136 6,850 33 23 17,257 20,720 23,779 27,346 交通票务 5,367 4,871 5,500 13 2 18,443 19,920 22,593 25,536 旅游度假 1,328 1,025 1,605 57 21 3,140 4,343 5,012 5,639 公司商旅 591 633 650 3 10 2,254 2,491 2,741 3,015 其他 876 1,123 1,015 -10 16 3,468 4,319 4,750 5,225 总收入 13,751 12,788 15,620 22 14 44,562 51,793 58,874 66,762 彭博一致预期 15,546 52,506 60,721 69,182 净收入 13,740 12,772 15,600 22 14 44,510 51,727 58,801 66,678 收入成本 (2,467) (2,312) (2,687) 16 9 (8,121) (9,438) (10,433) (11,496) 毛利润 11,273 10,460 12,914 23 15 36,389 42,289 48,367 55,182 毛利润率（%） 82.0 81.8 82.7 81.7 81.7 82.2 82.7 运营费用 产品开发 (3,577) (2,993) (3,593) 20 0 (12,120) (12,567) (13,640) (14,628) 营销推广 (2,759) (2,835) (3,565) 26 29 (9,202) (11,623) (13,818) (16,382) 行政开支 (1,028) (1,077) (1,015) -6 -1 (3,743) (4,049) (4,389) (4,684) 运营利润 3,909 3,555 4,741 33 21 11,324 14,051 16,520 19,488 调整后运营利润 4,418 4,229 5,260 24 19 13,158 16,303 19,338 22,682 调整后运营利润率（%） 32.1 33.1 33.7 29.5 31.5 32.8 34.0 调整后运营费用占收比（%） 产品开发 24 21 21 25 22 21 19 营销推广 20 22 23 20 22 23 24 行政开支 6 6 6 7 6 6 5 归母净利润 4,615 3,833 4,290 12 -7 9,918 14,946 15,466 17,984 调整后净利润 4,897 4,985 4,809 -4 -2 13,071 16,969 18,284 21,178 彭博一致预期 4,336 14,918 16,982 19,271 调整后净利润率（%） 35.6 39.0 30.8 29.3 32.8 31.1 31.7 调整后每股盈利（元） 7.3 7.2 7.0 -4 -4 19.5 24.7 26.6 30.8 彭博一致预期 6.5 21.9 24.9 28.7 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:携程（9961HK）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 86.22 119.00 38.0% 2024年08月23日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 14.26 19.00 33.2% 2024年08月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.32 3.80 64.1% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 40.00 54.00 35.0% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.70 14.00 30.8% 2024年08月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 96.40 120.00 24.5% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.65 5.90 -11.3% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.69 33.00 -2.0% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 24.45 29.00 18.6% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 100.00 194.00 94.0% 2024年08月26日 电商 JDUS 京东 买入 2