收入增速受乙客户影响，但净利端好于预期

证券研究报告|港股公司点评研究报告 2024年08月28日 收入增速受乙客户影响，但净利端好于预期 申洲国际 恒生指数 16% 9% 3% -4% -11% -17% 2023/082023/112024/022024/052024/08 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 1.【华西纺服】申洲国际2023年报业绩点评： 下半年收入恢复低于预期,剔除一次性影响净利同比增长12.7% 2024.03.27 2.【华西纺服】申洲国际深度报告：从棉纺拓展至化纤，海外去库为短期扰动 2024.03.26 评级及分析师信息 评级：上次评级：目标价格(港元)： 买入买入 最新收盘价(港元)： 64.25 股票代码： 2313 52周最高价/最低价(港元)： 87.25/59.85 总市值(亿港元) 965.82 自由流通市值(亿港元) 965.82 自由流通股数(百万) 1,503.22 申洲国际(2313.HK) 事件概述 2024H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为 129.76/29.31/23.10亿元、同比增长12.18%/37.81%/- 14.58%，收入低于市场预期我们分析主要由于乙客户订单下滑，净利好于市场预期主要来自产能利用率修复下的毛利率改善；且剔除汇兑损益（23/24H1年汇兑收益2.44/0.75亿元）及其他收入（主要为利息收入+政府补助，23/24H1其他收入为5.07/6.35亿元）后归母净利为22.2亿元，同比增长61.4%。 相对股价% 公司派发中期股息每普通股1.25港元，股息派息比例为58.52%（23H162.0%），对应年股息率3.9%。 分析判断: 国内及日本订单增幅较大，甲、丙客户增长明显。（1）分客户来看，收入放缓受乙客户下滑、丁客户持平影响，但甲、丙客户仍在体现份额提升。24H1来自主要客户的客户甲/乙/丙/丁收入分别为34.01/32.42/23.34/13.36亿元，同比增长33.85%/-6.48%/23.75%/0.02%。（2）分产品来看，24H1内衣类大幅增长。24H1运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为92.13/27.61/9.03/1.00亿元，同比增长7.6%/20.0%/47.4%/12.2%，内衣增长主要来自日本。（3）分地区来看，国内及日本市场收入大幅提升。23年中国/欧洲/美国/日本/其他收入分别为37.24/25.27/18.81/21.16/27.28亿元，同比增长20.0%/4.4%/2.7%/27.0%/7.4%；国内市场增长主要来自运动产品，日本市场增长主要来自休闲和内衣。 （4）截至24中期公司柬埔寨新成衣工厂的员工人数约为1.8万人，达到了建厂规划时预期规模，员工生产效率持续提升；越南胡志明成衣工厂新增员工2200人。此外，公司启动了一项股权收购项目，收购所形成的资产包括位于越南西宁省的土地使用权、地上建筑物以及生产设备，收购主要目的在于获取土地使用权和一定量的污水排放权，收购完成之后，本集团将进一步扩建于越南之面料产能，以更好的为海外成衣工厂提供面料配套。 净利率增幅低于毛利率主要受汇兑收益减少影响。1）24H1公司毛利率为28.99%、同比提升6.54PCT，毛利率提升主要由于产能利用率提升以及海外新工厂员工打满且生产效率提升。员工人数增长10.5%至10万人。24H1公司归母净利率为22.6%、同比提升4.2PCT，销售/管理/财务费用率分别0.65%/7.27%/1.47%、同比下降0.05/0.63/-0.21PCT；其他收 入占比同比增长0.51PCT至4.90%，主要由于利息收入增加；其他收益净额/收入同比下降2.72PCT至0.54%，主要由于汇兑收益减少；所得税/收入同比下降0.54PCT至2.45%。 24H1公司存货为66.94亿元，同比增长5.93%；应收账款为51.81亿元，同比上升12.98%，应付账款为13.20亿元，同比上升26.71%。 投资建议 我们预计：（1）短期来看，下游市场需求恢复，下游主要客户NIke/优衣库/Adidas/PUMA全年指引收入增长下滑中单位数/增长10%/增长高单位数/增长中单位数。随着基数抬升，我们预计下半年订单量增长可能低于上半年，但我们分析下半年价格跌幅有望低于上半年、因为上半年低单价的休闲和内衣占比提升，下半年有望得到改善；下半年乙、丁客户有望改善；公司柬埔寨新工厂产能有望加速扩充；（2）中长期来看，从产能及产量提升来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效。从客户份额增长来看，老客户中份额占比提升以及新客户拓展。（3）公司将进一步拓品类，提升化纤材料应用，高端面料占比提升有望带动公司产品价格提升及净利率提升。 考虑上半年产能利用率恢复好于预期，上调24-26年营业收入预测分别为278.19/319.76/366.14亿元至288.41/324.32/362.25亿元、上调归母净利预测 53.04/61.90/71.98亿元至58.34/67.70/77.50亿元，对应上调 24-26年EPS预测3.53/4.12/4.79元至3.88/4.50/5.16元， 2024年8月28日收盘价64.25港元对应PE分别为15/13/11X，考虑公司在大客户仍有拓品类空间、新客户逐步开始贡献，自身具备较强的面料创新、快反能力、产品降本能力、海外人才培养能力，维持“买入”评级。 风险提示 扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；海外加税风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)27781.41 24969.79 28841.77 32432.45 36256.11 YoY（%）16.51% -10.12% 15.51% 12.45% 11.79% 归母净利润(百万元)4562.78 4557.26 5834.65 6770.18 7749.64 YoY（%）35.33% -0.12% 28.03% 16.03% 14.47% 毛利率（%）22.05% 24.27% 26.57% 27.96% 28.46% 每股收益（元）3.04 3.03 3.88 4.50 5.16 ROE(%)14.84% 13.87% 15.13% 15.00% 14.71% 市盈率26.6124.4015.2313.1211.47 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币） 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 24995.68 28841.77 32432.45 36256.11 净利润 4557.26 5834.65 6767.14 7745.77 财务报表和主要财务比率 YoY(%)-10.14%15.39%12.45%11.79%折旧和摊销 营业成本18909.9221179.6423364.0225937.28营运资金变动 营业税金及附加经营活动现金流 销售费用164.16216.31243.24271.92资本开支 管理费用1881.271638.571916.432157.84投资 财务费用-433.10-74.25-0.80-96.81投资活动现金流资产减值损失股权募资 投资收益12.845.395.395.39债务募资 营业利润4024.755807.256908.757889.07筹资活动现金流 524.82 524.82 524.82 524.82 现金净流量 利润总额 4995.50 6411.70 7439.76 8516.09 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 438.24 577.05 669.58 766.45 成长能力（%） 净利润 4557.26 5834.65 6770.18 7749.64 营业收入增长率 -10.12% 15.51% 12.45% 11.79% 归属于母公司净利润 4557.26 5834.65 6770.18 7749.64 净利润增长率 -0.12% 28.03% 16.03% 14.47% YoY(%) -0.12% 28.03% 16.03% 14.47% 盈利能力（%） 每股收益(元) 3.03 3.88 4.50 5.16 毛利率 24.27% 26.57% 27.96% 28.46% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 18.25% 20.23% 20.87% 21.37% 货币资金 11596.45 12374.97 15752.76 17968.10 总资产收益率ROA 9.37% 10.74% 11.23% 11.41% 预付款项 净资产收益率ROE 13.87% 15.13% 15.00% 14.71% 存货 6124.74 6859.88 6675.44 6650.58 偿债能力（%） 其他流动资产 14.71 16.99 19.11 21.36 流动比率 2.13 2.58 3.21 3.83 流动资产合计 28479.49 34686.33 41157.55 49293.34 速动比率 1.67 2.07 2.69 3.31 长期股权投资 13.47 13.47 13.47 13.47 现金比率 0.87 0.92 1.23 1.40 固定资产 10930.78 10556.67 10148.06 9715.61 资产负债率 32.39% 29.06% 25.15% 22.43% 无形资产 2089.34 1984.87 1885.63 1791.35 经营效率（%） 非流动资产合计 20131.65 19653.06 19145.22 18618.49 总资产周转率 0.51 0.53 0.54 0.53 资产合计 48611.14 54339.40 60302.77 67911.83 每股指标（元） 短期借款 10203.97 9649.79 8883.17 8491.07 每股收益 3.03 3.88 4.50 5.16 应付账款及票据 1198.21 1342.03 1262.92 1365.12 每股净资产 21.86 25.65 30.03 35.04 其他流动负债 1677.05 1937.10 2178.26 2435.07 每股经营现金流 0.00 3.86 6.04 5.98 流动负债合计 13384.48 13429.29 12803.93 12873.82 每股股利 0.00 1.00 1.20 1.39 长期借款 1900.00 1900.00 1900.00 1900.00 估值分析 其他长期负债 459.34 459.34 459.34 459.34 PE 24.40 15.23 13.13 11.47 非流动负债合计 2359.34 2359.34 2359.34 2359.34 PB 3.38 2.30 1.97 1.69 负债合计 15743.82 15788.63 15163.26 15233.16 股本 151.20 151.20 151.20 151.20 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 32867.32 38550.77 45139.50 52678.67 负债和股东权益合计 48611.14 54339.40 60302.77 67911.83 营业外收支 1474.25 1144.61 1102