评级及分析师信息
申洲国际2024H1实现收入129.76亿元，同比增长12.18%；归母净利润29.31亿元，同比增长37.81%；经营性现金流23.10亿元，同比下滑14.58%。收入低于市场预期主要由于乙客户订单下滑，净利好于市场预期主要来自产能利用率修复下的毛利率改善。剔除汇兑损益及其他收入后，归母净利润同比增长61.4%。公司派发中期股息每普通股1.25港元，股息派息比例为58.52%，对应年股息率3.9%。
分析判断
- 客户方面：国内及日本订单增幅较大，甲、丙客户增长明显。24H1来自主要客户的收入分别为甲客户34.01亿元（同比增长33.85%）、乙客户32.42亿元（同比下降6.48%）、丙客户23.34亿元（同比增长23.75%）、丁客户13.36亿元（同比增长0.02%）。
- 产品方面：24H1内衣类大幅增长，运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为92.13/27.61/9.03/1.00亿元，同比增长7.6%/20.0%/47.4%/12.2%，内衣增长主要来自日本。
- 地区方面：国内及日本市场收入大幅提升。23年中国/欧洲/美国/日本/其他收入分别为37.24/25.27/18.81/21.16/27.28亿元，同比增长20.0%/4.4%/2.7%/27.0%/7.4%。
- 产能方面：截至24中期，柬埔寨新成衣工厂员工人数约为1.8万人，达到预期规模，员工生产效率持续提升；越南胡志明成衣工厂新增员工2200人。公司启动股权收购项目，旨在获取越南土地使用权和污水排放权，进一步扩充面料产能。
净利率分析
24H1公司毛利率为28.99%，同比提升6.54个百分点，主要由于产能利用率提升及海外新工厂员工打满且生产效率提升。归母净利率为22.6%，同比提升4.2个百分点，主要受汇兑收益减少影响。销售/管理/财务费用率分别下降0.05/0.63/-0.21个百分点。
资产负债情况
24H1公司存货为66.94亿元，同比增长5.93%；应收账款为51.81亿元，同比上升12.98%；应付账款为13.20亿元，同比上升26.71%。
投资建议
预计短期来看，下游市场需求恢复，主要客户NIke/优衣库/Adidas/PUMA全年指引收入增长下滑中单位数/增长10%/增长高单位数/增长中单位数。下半年订单量增长可能低于上半年，但价格跌幅有望改善；乙、丁客户有望改善；柬埔寨新工厂产能加速扩充。中长期来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效，老客户份额提升及新客户拓展。公司将进一步拓品类，提升化纤材料应用，高端面料占比提升有望带动产品价格及净利率提升。
预测上调
上调24-26年营业收入预测分别为278.19/319.76/366.14亿元至288.41/324.32/362.25亿元，上调归母净利预测53.04/61.90/71.98亿元至58.34/67.70/77.50亿元，对应上调EPS预测3.53/4.12/4.79元至3.88/4.50/5.16元。2024年8月28日收盘价64.25港元对应PE分别为15/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示
扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；海外加税风险；系统性风险。
