淡季需求承压，成本弹性充足

业绩简评 8月28日公司发布24年半年报，24H1实现营收28.98亿元，同 比+7.92%；实现归母净利润3.37亿元，同比+25.92%；扣非归母净 利润2.83亿元，同比+41.8%。其中，24Q2实现营收10.77亿元， 同比-20.25%；实现归母净利润0.96亿元，同比+7.58%；扣非归母 净利润0.61亿元，同比+7.14%。 经营分析 季节性需求波动，Q2收入增长承压。1）受消费淡季影响，叠加成 本下行致行业竞争加剧，瓜子和坚果Q2收入增长均承压。结合Q1消费旺季来看，24H1葵花子/坚果类/其他收入分别为18.54/6.60/3.84亿元，同比+3.01%/+23.90%/+8.96%。拆分量价来看，24H1休闲食品吨价/销量分别+1.5%/+6.5%,产品结构变化带动吨价持续提升，但预计细分品类来看单价提升具备压力。2）公司加大与会员店、零食专营合作力度，加强数字化建设对终端精细 人民币(元)成交金额(百万元) 化管理，弥补大盘销量下滑影响，24H1南方/东方/北方/电商/海 外分别实现营收8.63/8.70/5.27/3.61/2.46亿元，同比-0.7%/+21.9%/+3.3%/+11.6%/+4.5%。3）截至6月末，公司渠道数 字化平台掌控终端网点数量超过37万家，同比+48%。 成本压力缓解，低基数下凸显利润弹性。从存货端看，公司24H1末存货同比+15.68%，预计系低价原料储备充足。1）Q2毛利率同比+4.42pct实现24.98%，主要系花籽价格在去年Q4新采购季得到改善，葵花子/坚果24H1毛利率分别+4.5pct/1.8pct。2）需求 端承压背景下品牌推广投放增加，24Q2销售/管理/研发费率同比 公司基本情况（人民币） +1.52/+2.03pct/+0.47pct,其中24H1广告促销费为2.15亿元，同比+59.03%。3）最终24Q2净利率为8.95%，同比+2.32pct。短期基本面承压，期待旺季需求改善。公司在瓜子和坚果品类具 备较强的品牌和渠道优势，短期需求受外部压力影响较大，我们仍 看好旺季送礼需求恢复，叠加新渠道铺货率提升后日常消费企稳。利润端预计新采购季瓜子成本基本平稳，坚果规模效应持续释放，全年仍将贡献较大的利润弹性。 盈利预测、估值与评级 考虑到淡季需求承压，我们分别下调24-26年归母净利润13%/14%/18%。预计24-26年公司归母净利润为9.2/10.7/11.9亿 39.00 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 230828 231128 240228 240528 成交金额洽洽食品沪深300 600 500 400 300 200 100 240828 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,883 6,806 7,421 8,174 9,009 营业收入增长率 15.01% -1.13% 9.05% 10.14% 10.22% 归母净利润(百万元) 976 803 921 1,067 1,185 归母净利润增长率 5.10% -17.75% 14.71% 15.88% 11.00% 摊薄每股收益(元) 1.925 1.583 1.816 2.105 2.336 每股经营性现金流净额 3.02 0.83 2.63 2.27 2.71 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.52% 14.52% 15.14% 15.87% 15.94% P/E 25.97 21.99 14.15 12.21 11.00 P/B 4.81 3.19 2.14 1.94 1.75 元，分别同比+15%/+16%/+11%，对应PE分别为14x/12x/11x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,985 6,883 6,806 7,421 8,174 9,009 货币资金 1,746 3,075 4,478 4,665 4,990 5,500 增长率 15.0% -1.1% 9.0% 10.1% 10.2% 应收款项 327 464 433 409 428 472 主营业务成本 -4,073 -4,683 -4,985 -5,267 -5,746 -6,317 存货 1,462 985 1,623 1,299 1,417 1,523 %销售收入 68.0% 68.0% 73.2% 71.0% 70.3% 70.1% 其他流动资产 2,317 1,746 698 926 1,030 1,136 毛利 1,913 2,200 1,821 2,154 2,429 2,693 流动资产 5,853 6,269 7,233 7,299 7,866 8,632 %销售收入 32.0% 32.0% 26.8% 29.0% 29.7% 29.9% %总资产 72.5% 73.3% 77.0% 73.8% 74.3% 75.3% 营业税金及附加 -53 -58 -52 -63 -69 -77 长期投资 497 528 483 553 623 693 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,331 1,384 1,297 1,620 1,685 1,717 销售费用 -604 -701 -616 -683 -752 -829 %总资产 16.5% 16.2% 13.8% 16.4% 15.9% 15.0% %销售收入 10.1% 10.2% 9.1% 9.2% 9.2% 9.2% 无形资产 276 269 291 298 302 306 管理费用 -266 -342 -289 -319 -343 -378 非流动资产 2,220 2,278 2,166 2,588 2,727 2,834 %销售收入 4.4% 5.0% 4.3% 4.3% 4.2% 4.2% %总资产 27.5% 26.7% 23.0% 26.2% 25.7% 24.7% 研发费用 -45 -54 -65 -74 -82 -90 资产总计 8,072 8,547 9,399 9,887 10,593 11,465 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 289 235 541 6 6 6 息税前利润（EBIT） 944 1,046 798 1,015 1,182 1,319 应付款项 887 787 972 900 950 1,045 %销售收入 15.8% 15.2% 11.7% 13.7% 14.5% 14.6% 其他流动负债 748 839 818 961 974 1,039 财务费用 31 12 69 -2 7 15 流动负债 1,924 1,861 2,331 1,867 1,930 2,090 %销售收入 -0.5% -0.2% -1.0% 0.0% -0.1% -0.2% 长期贷款 0 0 99 499 499 499 资产减值损失 -6 -6 -3 0 0 0 其他长期负债 1,352 1,415 1,436 1,434 1,433 1,433 公允价值变动收益 15 5 -3 0 0 0 负债 3,276 3,276 3,866 3,800 3,863 4,022 投资收益 34 54 24 20 25 25 普通股股东权益 4,794 5,269 5,529 6,082 6,722 7,433 %税前利润 3.1% 4.4% 2.4% 1.8% 1.9% 1.7% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 1,028 1,121 896 1,043 1,224 1,369 未分配利润 2,317 2,864 3,186 3,739 4,379 5,090 营业利润率 17.2% 16.3% 13.2% 14.1% 15.0% 15.2% 少数股东权益 2 3 3 6 8 11 营业外收支 99 99 98 100 100 100 负债股东权益合计 8,072 8,547 9,399 9,887 10,593 11,465 税前利润利润率 1,12718.8% 1,22117.7% 99414.6% 1,14315.4% 1,32416.2% 1,46916.3% 比率分析 所得税 -197 -242 -191 -219 -254 -282 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.5% 19.8% 19.2% 19.2% 19.2% 19.2% 每股指标 净利润 930 978 803 923 1,070 1,187 每股收益 1.832 1.925 1.583 1.816 2.105 2.336 少数股东损益 1 2 0 3 3 3 每股净资产 9.456 10.392 10.906 11.996 13.259 14.660 归属于母公司的净利润 929 976 803 921 1,067 1,185 每股经营现金净流 2.652 3.022 0.827 2.628 2.271 2.707 净利率 15.5% 14.2% 11.8% 12.4% 13.1% 13.1% 每股股利 0.700 0.800 0.850 0.727 0.842 0.935 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.37% 18.52% 14.52% 15.14% 15.87% 15.94% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.50% 11.42% 8.54% 9.31% 10.07% 10.33% 净利润 930 978 803 923 1,070 1,187 投入资本收益率 12.27% 12.26% 8.57% 10.35% 11.15% 11.48% 少数股东损益 1 2 0 3 3 3 增长率 非现金支出 153 176 186 162 190 213 主营业务收入增长率 13.15% 15.01% -1.13% 9.05% 10.14% 10.22% 非经营收益 -75 -63 -86 -44 -30 -30 EBIT增长率 11.75% 10.71% -23.64% 27.16% 16.43% 11.56% 营运资金变动 337 441 -484 291 -78 4 净利润增长率 15.35% 5.10% -17.75% 14.71% 15.88% 11.00% 经营活动现金净流 1,345 1,532 419 1,333 1,151 1,373 总资产增长率 15.66% 5.89% 9.96% 5.20% 7.14% 8.23% 资本开支 -173 -211 -141 -411 -159 -149 资产管理能力 投资 -527 412 1,151 -170 -170 -170 应收账款周转天数 16.4 19.4 20.3 19.0 18.0 18.0 其他 104 112 102 20 25 25 存货周转天数 141.1 95.4 95.5 90.0 90.0 88.0 投资活动现金净流 -596 313 1,112 -561 -304 -294 应付账款周转天数 54.1 49.2 47.0 47.0 45.0 45.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 80.8 72.0 68.8 70.1 64.3 58.1 债权募资 200 -58 408 -117 0 0 偿债能力 其他 -423 -475 -611 -467 -521 -568