改扩建即将进入收获期，分红比例仍有提升空间

皖通高速（600012） 首次覆盖 改扩建即将进入收获期，分红比例仍有提升空间 投资评级：增持首次覆盖 报告日期：2024-08-28 主要观点： 安徽高速公路上市平台，交控集团赋能空间大 收盘价（元）15.37 近12个月最高/最低（元）16.10/9.71 总股本（百万股）1,659 流通股本（百万股）1,659 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）255 流通市值（亿元）255 公司价格与沪深300走势比较 64% 42% 20% -3% 8/2311/232/245/248/24 -25% 皖通高速沪深300 分析师：杨光 执业证书号：S0010523030001电话：13003192992 邮箱：yangg@hazq.com 相关报告 公司是安徽省内唯一的公路类上市企业，1996年在香港联交所上市，2003年在A股主板上市。截至2023年底，公司拥有营运公路里程约609公里，所辖路产多为连通省内省外的重要干线；此外还为安徽交控集团及省内其他高速公路产权主体提供委托代管服务，管理高速公路总里程达5296公里。截至2023年，大股东安徽交控持股比例为31.63%，低于 类似上市企业均值；皖通高速总资产为217.39亿元，较头部高速公路上市公司仍有差距，因此大股东有明确支持上市公司做大做强的动力。尽管2023年收购六武高速事项未能开始，预计未来皖通仍能获得其他优质路产资源，企业规模存在提升空间。 单公里创收快速提升，区域优势保障车流量增长 皖通高速经营区域主要位于安徽省内，区位优势明显，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线；随着“长三角一体化”战略深入实施，公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。目前公司所辖共10条路产，核心路产包括合宁高速、高界高速和宣广高速，2019年以来三条路产营收合计占比均超过65%；2021年，安庆长江公路大桥和岳武高速纳入统计范围，通行费收入来源更加多元化。2023年，皖通整体客车比例均值为68%，同比增加7个百分点；受安庆长江公路大桥拉动作用，皖通整体每公里日通行费收入均值从2019年的1.52万元提升至2023年的 3.08万元。2024Q1，受益于宁宣杭高速和岳武高速明显改善，公司日均车流量均值较此前有所提高，达到2.7万架次。 收费业务盈利能力修复，成熟路产综合成本占优 收费公路行业具备资金密集型特点，投资回收期长；建造成本每年以折旧和摊销的形式计入当年成本，在皖通收费公路业务成本中占比50%-60%。2020年以来，收费业务毛利率呈现逐年上升趋势，整体走势和收费业务的营收增速较为一致，呈现出规模效应的特点；2023年，收费业务毛利率提升至63.18%，回到历史高位水平。高速公路早期项目具备明显的成本优势，皖通所辖路产多为跨省的干线公路，具备明显的先发优势。同时公司强化拥堵综合治理，对路网堵点实施“一点一策”整治，畅通行动成效显著，2023年中秋国庆假期安徽省路网运行拥堵指数在华东六省一市排名最低。 红利资产投资趋势，皖通分红仍有提升空间 根据此前股东回报规划（2021-2023年），每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的百分之六十。2023年年报披露，公司拟决定每股分红0.601元，现金分红比例达到60.05%。根据皖通2023年7月公告 显示，公司表示如果六武高速收购事项得以实施，将2023-2025年每年 现金分红不少于归母净利润的70%，调整为2023-2025年每年现金分红不少于归母净利润的75%。我们可看到公司在资产规模和利润规模能快速增加的基础上，有充分的意愿提高分红比例，延续对投资者的中长期投资回报。 投资建议 预计公司2024-2026年营收分别为76.04亿元、45.79亿元、49.30亿元，对应归母净利润为16.20亿元、18.07亿元、20.05亿元，对应动态市盈率为15.73倍、14.11倍、12.71倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）极端天气对车流量不利风险； （2）改扩建项目进度不及预期风险； （3）分红比例不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6631 7604 4579 4930 收入同比（%） 27.4% 14.7% -39.8% 7.7% 归属母公司净利润 1660 1620 1807 2005 净利润同比（%） 14.9% -2.4% 11.5% 11.0% 毛利率（%） 39.6% 32.3% 59.0% 60.0% ROE（%） 13.1% 12.2% 12.0% 11.7% 每股收益（元） 1.00 0.98 1.09 1.21 P/E 11.01 15.73 14.11 12.71 P/B 1.44 1.92 1.69 1.49 EV/EBITDA 6.22 9.14 7.99 6.95 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1安徽高速公路上市平台，交控集团赋能空间大5 1.1安徽高速公路投资运营平台，坐拥多条成熟路产5 1.2安徽交控赋能意愿明显，企业中长期空间较大7 2区域优势保障稳定车流，成熟路产综合成本占优10 2.1收入端：单公里创收快速提升，区域发展助力长期流量10 2.1.1通行费收入稳健增长，核心路产贡献超6成10 2.1.2长三角一体化战略，带动安徽高速公路长期发展14 2.2盈利端：成熟路产毛利率修复，路网畅通优化成本16 2.2.1收费业务盈利改善，现金流快速提升16 2.2.2路网畅通保障通行效率，降本增效优化养护成本18 3红利资产投资趋势，皖通分红仍有提升空间20 4投资建议21 风险提示：22 财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1皖通高速股东结构及主要参控股公司（截至2023年年报）5 图表2皖通主要路产简介（截至2023年年报）5 图表3皖通高速及安徽交控集团拥有路产示意图7 图表4安徽交控集团营收及同比增速8 图表5安徽交控集团总资产及资产负债率8 图表6安徽交控集团主营构成（2023年）8 图表7省级高速公路平台规模比较9 图表8不考虑配套资金，六武交易完成前后上市公司股权结构测算比较（截至日期2023年10月14日）10 图表9不考虑配套资金，六武交易完成前后上市公司主要财务指标比较（单位：亿元）10 图表10皖通高速营收及同比增速11 图表112016-2023年皖通高速营收拆分11 图表12皖通历年通行费收入中10条路产营收占比11 图表13皖通历年10条路产毛利率11 图表14公司所辖路产折算全程日均车流量（架次）12 图表15公司所辖路产折算全程日均车流量同比情况12 图表16公司折算全程日均车流量平均值及同比12 图表17公司所辖路产全年客车比例（%）13 图表18公司所辖路产每公里日通行费含税收入（万元）13 图表192019-2024Q1公司通行费各项减免金额（亿元）13 图表202019-2024Q1公司通行费减免总金额及同比13 图表212010-2023年安徽省常住人口及增速14 图表222010-2023年安徽省GDP及增速14 图表23《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》主要内容15 图表24安徽高速公路收费里程及增速15 图表252018-2022年安徽交通固定资产投资各行业占比15 图表26安徽省高速公路网规划图（2020年-2035年）16 图表272016-2024Q1皖通归母净利润及增速17 图表282016-2023年皖通经营性净现金流及增速17 图表29皖通销售毛利率、销售净利率17 图表30皖通期间费用率情况17 图表31皖通财务费用中的利息收入和利息支出明细18 图表32皖通资产负债率和有息负债率18 图表33皖通部分路产建设及改扩建投资情况18 图表342019-2023年公司收费公路业务成本拆分19 图表352023年公司收费公路业务成本占比19 图表36安徽省高速公路通畅度（%）19 图表372023年以来公路板块指数和沪深300走势对比20 图表38皖通历年分红及股息率数据20 图表39高速公路上市公司2023年分红比例及股息率20 图表40公司营收拆分表21 1安徽高速公路上市平台，交控集团赋能空间大 1.1安徽高速公路投资运营平台，坐拥多条成熟路产 安徽省唯一公路类上市平台，大股东安徽交控持股稳定。公司是安徽省内唯一的公路类上市企业，1996年在香港联交所上市，股票简称“安徽皖通高速公路”；2003年在A股主板上市，股票简称“皖通高速”。公司通过投资建设、收购或合作经营等多种方式获得经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费；收费公路行业具备资金密集型特点，投资回收期长，收益较为稳定。截至2023年底，公司大股东安徽交控集团持股比例为31.63%，2014年以来未有变化；招商公路（001965.SZ）也是公司主要股东，截至2023年年报持股比例为24.37%。 图表1皖通高速股东结构及主要参控股公司（截至2023年年报） 资料来源：公司2023年年报，华安证券研究所 坐拥多条成熟路产，改扩建有效延长经营时间。公司拥有合宁高速公路（G40沪陕高速合宁段）、205国道天长段新线、高界高速公路（G50沪渝高速高界段）、宣广高速公路（G50沪渝高速宣广段）、广祠高速公路（G50沪渝高速广祠段）、宁淮高速公路天长段、连霍高速公路安徽段（G30连霍高速安徽段）、宁宣杭高速公路、安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益，其中三条路产里程数超过100公里。从经营年限来看，公司拥有的收费权多为30年，其中合宁高速、205国道天长段、高界高速、宣广高速、广祠高速5条路产到期时间在2030年之前，通过提前改扩建方式，合宁高速和宣广高速收费期限将显著延长，高界高速改扩建前期工作也已正式启动。 图表2皖通主要路产简介（截至2023年年报） 路产名称 里程数 （公里） 车道数目 收费权开始时间 收费权到期时间 路产简介 合宁高速公路 134 8 1996.8.16 2026.8.15 G40沪陕高速合宁段，连接大蜀山与周庄的一条双向八车道高速公路 205国道天长段新线 30 4 1997.1.1 2026.12.31 安徽省天长市境内的一条四线双程一级汽车专用公路 高界高速公路 110 4 1999.10.1 2029.9.30 G50沪渝高速高界段，双向四车道的高速公路 宣广高速公路 84 4 1999.1.1(南环段2003.9.1) 2028.12.31 G50沪渝高速宣广段，双向四车道的高速公路 连霍公路安徽段 54 4 2003.1.1 2032.6.30 G30连霍高速安徽段，双向四车道高速公路 广祠高速公路 14 4 2004.7.20 2029年7月20日 G50沪渝高速广祠段，沟通合肥至杭州、上海等地的省际高速通道 宁淮高速公路天长段 14 6 2006.12.18 2032年6月17日 南起天长市宁淮公路江苏南京段终点，终于宁淮公路江苏淮安段，全线双向六车道高速公路 宁宣杭高速公路安徽段 117 4 2013.9.8(宣城至宁国段)2015.12.19(宁国至千秋关段)2017.12.30(狸桥至宣城段) 2043.9.7(宣城至宁国段)2045.12.18(宁国至千秋关段)2047.12.29(狸桥至宣城段) 双向四车道高速公路，是安徽省高速网的主要组成部分 安庆长江公路大桥 6 4 2004.12.26 2033.12.25 横跨长江水道，双向四车道高速公路 岳武高速公路安徽段 46 4 2015.12.31 2045.12.30 溧水至武汉高速的重要组成部分，双向四车道高速公路 资料来源：公司2023年年报，华安证券研究所 注：合宁高速2019年扩建工程完成后，收费期限暂定5年，正式收费经营期限根据评估情况和有关规定确定；广德至宣城段改扩建 工程预计2024年底完成，