军工电子先行军，赛道广阔助成长

国防军工领域高精尖产品提供商，盈利能力稳定增长：公司主营业务为网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售，公司FC网络总线与LED球幕视景系统等多项研发成果曾被权威部门鉴定达到国内领先水平，填补了国内相关领域空白，对比同类产品具有突出优势。公司已取得国家级专精特新“小巨人”企业认定、高新技术企业认定，拥有30项发明专利以及若干实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等。公司营收以特种显示和网络总线产品为主，2023年实现营收2.16亿元，归母净利润0.45亿元，毛利率/归母净利率分别为50.40%/20.84%。 市场数据 发行价(元) 军工行业稳定增长，细分领域市场广阔： 1)军工科技产业赛道广阔，航电系统价值占比逐渐提高：随着我国综合国力日益提升，国防支出预算持续增长。中国军队目前处于机械化向信息化转变的过渡阶段，未来信息化建设提升空间大。 航空装备放量拉动需求，航电系统价值占比随代际增高。 2)创新运用LED显示技术于军事模拟仿真：军用特种显示应用领域广泛，主要包括机载、舰载、车载、雷达以及核工业等。公司开创性地将LED显示技术应用于军用模拟仿真训练领域，满足了飞行模拟训练的严苛要求。 基础数据 本次公开发行股数 3)网络总线行业市场扩张，FC总线技术优势明显：军用高速网络总线的发展主要以航电领域为代表，逐步向航天、船舶及车辆领域延伸。FC总线技术的优势主要体现在数据传输速率可靠性以及实时性，已成为当前的主流技术路线，具有广阔的发展前景。 总股本 技术创新国内领先，客户合作关系稳定：公司依托电子科技大学在光纤通信以及光电显示领域的人才优势，发挥公司团队自主研发能力，在相关领域形成了一大批国内领先的知识产权，并积累了中航工业、中国电科、中国船舶等国有军工集团下属单位稳定的客户及订单资源。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年营收分别为2.71/3.23/3.86亿元，归母净利润分别为0.51/0.68/0.88亿元，同比增长13.94%/31.83%/30.37%。根据公司发行价计算得出，公司2024/2025/2026年的PE分别为12.15/9.22/7.07倍。我们认为公司后续成长空间大，赛道宽广，建议投资者积极关注。 风险提示：军品市场需求变化以及竞争加剧风险、客户集中度较高风险、不能持续取得军工资质风险、军品最终定价与暂定价差异导致业绩波动的风险、军品质量控制风险、其他经营风险、财务风险等。 1.成电光信：国防军工领域高精尖产品提供商 1.1.网络总线与特种显示产品两翼并行 成都成电光信科技股份有限公司创建于2011年5月，公司主营业务为网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售，公司产品目前主要应用于国防军工领域。公司自成立以来一直致力于网络总线产品特别是FC网络总线产品的研发。在公司技术研发团队的攻关下，公司FC网络总线多项研发成果曾被权威部门鉴定达到国内领先水平，填补了国内相关领域空白。公司自2017年以来开始重点布局特种显示领域。随着公司产品的迭代优化、应用场景的拓宽，客户需求陆续释放，公司特种显示产品的收入占比不断提升，目前为公司主要收入构成之一。公司LED球幕视景系统打破了我国飞行模拟仿真系统对国外投影设备关键部件的依赖，对比基于投影显示技术的同类产品，在显示效果、维修维护、自主可控等方面具有突出优势，已在我国新型主力战机的飞行训练中得到了实际应用。 公司是一家研发驱动型的制造业企业，在主营业务相关领域拥有多项自主知识产权，创新性以及技术优势突出。公司已取得国家级专精特新“小巨人”企业认定、高新技术企业认定。公司拥有30项发明专利以及若干实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等，在网络总线和特种显示相关领域形成了一批具有行业先进性的自主知识产权。 公司主要产品包括网络总线产品以及特种显示产品两大类，具体情况如下： （1）网络总线产品 公司网络总线产品主要应用于军用装备相关特殊总线网络的数据模拟仿真、监控、通信领域。以机载网络总线为例，其主要功能是用于机载设备、子系统到模块间的互相连接，利用机载数据总线连成的网络系统，使相互间数据信息能够完成传输。 图1：机载网络总线示意图 公司网络总线产品主要使用的FC网络总线技术，具备通道和网络双重优势，有高带宽、高可靠性、高稳定性，抵抗电磁干扰等优点，相关产品主要分为两类： ①高速网络通信组件。该组件主要包括为实现高速网络通信协议的接口组件、交换组件或转换组件，接口组件安装在军用电子设备中，实现设备对外的总线通信，交换组件作为独立的设备或模块实现网络总线的数据交换，转换组件主要用于实现不同接口的数据协议转换。公司生产的高速网络通信组件种类较多，代表产品为FC网络数据通信卡、FC万兆子卡、FC交换机，我们整理如表1所示。 表1：公司生产的各高速网络通信组件类型及功能 ②航电网络仿真、监控、测试设备。该设备通常由具有总线接口的板卡及设备构成，通过运行测试软件，实现对机载设备及系统的仿真模拟、数据激励、数据采集、故障注入等功能，从网络总线接口、被测物应用功能的角度实现对航电设备及系统功能的仿真和测试。公司生产的航电网络仿真、监控、测试设备种类较多，代表产品为综合处理设备、FC网络数据仿真系统，我们整理如表2所示。 表2：公司生产的各航电网络仿真 、 监控 、 测试设备类型及功能 （2）特种显示产品 公司特种显示产品主要应用于军用模拟仿真训练领域。以战斗机飞行员仿真模拟训练系统为例，其主要由用于模拟战机外部视野的视景显示系统、用于模拟战机内部驾驶环境的飞行模拟座舱以及处理数据的数据处理软件及设备三部分构成（其中，视景显示系统以及飞行模拟座舱中的显示屏为公司产品）。 图2：战斗机飞行员仿真模拟训练系统示意图 公司特种显示产品主要分为两类： ①特种LED显示产品。公司特种LED显示产品的代表产品为LED球幕视景系统，作为军用仿真模拟训练系统视景显示系统，其主要作用是为受训人员提供逼真的训练场景，如表3所示： 表3：公司生产的特种LED显示产品 ②液晶加固显示产品。公司液晶加固显示产品是从外形和功能上仿真机载多功能显示系统的电子设备，主要安装于飞行模拟座舱之内，应用于模拟飞行训练、机务训练以及科学研究等场景，如表4所示。 表4：公司生产的液晶加固显示产品 （3）其他 公司其他类产品包括光电类产品以及其他产品等。 公司股权结构集中且稳定。根据公司招股书，公司不存在控股股东；邱昆、解军和付美已签署一致行动协议，共同控制公司，为公司实际控制人；截至2024年8月28日，实控人通过直接、间接合计持有公司46.53%股权。 图3：公司股权结构 （ 截至2024年8月28日 ） 1.2.业务营收持续增长，盈利能力稳中有增 如图4所示，2021-2023年公司营业收入分别为1.21亿元1.69亿元和2.16亿元，分别同比增长199.44%、39.67%和27.72%，三年营业收入的年复合增长率为74.71%。 如图5所示，同期归母净利润分别为0.21亿元、0.34亿元和0.45亿元，分别同比增长为648.37%、61.90%和33.98%。根据公司2024年半年度报告，2024H1营业收入为1.45亿元，同比增长89.86%；同期归母净利润0.27亿元，同比增长40.32%。 图4：公司2021-2023营收及同比增速 图5：公司2021-2023归母净利润及同比增速 分板块来看，2023年，公司营收的54.98%来自特种显示产品，营收达1.19亿元； 其余营收主要来自网络总线产品，占比42.91%，营收达0.93亿元。近年来，随着LED球幕视景系统的批量供货以及FC网络数据通信卡的批产放量，公司特种显示产品以及网络总线产品收入均实现了快速提升，已形成特种显示及网络总线产品共同发展的格局。 图6：公司2023年各业务营收占比 图7：公司2021-2023年各业务营收 （ 单位 ： 亿元 ） 盈利能力方面，2021年至2023年期间公司销售毛利率总体呈上升趋势，2023年达到50.40%的高位。公司销售净利率走势与毛利率近似，稳中有增，2023年净利率为20.84%。2021年-2023年，公司期间费用率显著下降后维持在较低水平，2023年为21.50%。 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率常年均维持在较低水平，公司成本控制有效。 图8：公司2021-2023年毛利率及净利率 图9：公司2021-2023年期间费用率 与相似业务的两家上市公司进行利润率的对比，公司盈利能力表现较强。如图10、 图11可以看出，2021年至2024年H1期间，公司毛利率和净利率均较为稳定，且净利率显著高于行业内体量更大的公司。 图10：成电光信及可比公司2021-2024H1毛利率 图11：成电光信及可比公司2021-2024H1净利率 图12：中国国防支出预算规模 （ 单位 ： 亿元 ） 表5：公司未来盈利预测拆分 表6：可比公司估值 （ 截至2024年8月28日 ）