户外主业与G2 TOUCH增长共振

2024年08月28日 户外主业与G2TOUCH增长共振 探路者(300005) 评级： 买入 股票代码： 300005 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 9.06/3.96 目标价格： 总市值(亿) 48.07 最新收盘价： 5.44 自由流通市值(亿) 48.07 自由流通股数(百万) 883.70 事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.08/0.86/0.81/-0.46亿元、同比增长 27.52%/295.64%/529.70%/-155.91%。我们分析，收入增长主要来自户外主业景气度提升、芯片G2TOUCH业务并表贡献；归母净利增幅高于收入主要由于期间费用率下降、资产减值损失减少；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于委托他人投资或管理资产的损益同比下降59%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加以及应付项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.26/0.14/0.14/0.18亿元、同比增长 4.1%/348.0%/扭亏/-73.0%。 分析判断: 受益于户外景气度提升，户外收入/主品牌收入/户外净利增长11%/13%/8%，主要来自联营开店和平效均双位数增长。2024H1户外产品收入6.02亿元，同比增长11%；毛利率为51.59%，同比下降-2.31PCT；根据子公司利润披露，推出主业户外净利6177万元，同比增长8%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备收入分别为4.34/1.12/0.42亿元、同比增长8.68%/14.04%/20.93%。（2）分品牌看，探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现线下营收5.48/0.37/0.04亿元、同比增长12.70%/20.69%/-41.67%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务分别为1.44/0.62/1.15/1.98/1.73亿元，同比增长25.85%/-37.44%/23.18%/62.84%/44.32%。24H1公司门店947家、净开54家，同比增加14%，其中直营/加盟（联营）分别为59/888家、净开-2/56家，同比增长-35%/20%；半年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为105/35万元/年、同比增长-3.5%/21.2%；平均单店面积分别为116/101平方米、同比增长17%/6%，开业12个月以上的成熟直营门店店效为205.38万元/年、同比下降18.74%；半年平效分别为0.90/0.35万元/平方米，同比增长-17%/14%。（4）分地区看，华南和西北地区大幅增长，海外地区下降；2024H1华北/华南/华东/东北/西北/西南 /华中/海外地区/电子商务分别实现营收1.99/1.00/1.06/0.60/0.28/0.22/0.32/0.16/1.44亿元、同比增长-4.07%/1,142.76%/26.87%/39.19%/89.76%/51.93%/26.73%/-62.57%/25.85%。 芯片业绩贡献主要来自G2Touch。2024H1北京芯能/G2Touch收入分别为3.99/9406万元、同比增加-87.8%/522.3%，高增长有并表时点因素影响（2023年5月31日和10月公司分别收购了G2Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%），净利润分别为-3458/4734万元，归母净利贡献-2075/4498亿元。G2Touch对业绩贡献将持续放大。 毛利率下降，归母净利率提升主要来自期间费用率下降、资产减值损失占比下降。（1）2024H1毛利率为51.22%、同比下降2.13PCT，其中户外服装/户外鞋品毛利率分别为55.01%/48.77%、同比下降1.66/4.04PCT；归母净利率为12.07%、同比增长8.18PCT。从费用率来看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为20.96%/12.07%/3.95%/-3.03%、同比下降6.22/0.98/0.11/2.01PCT。销售费用率下降主要由于人员费用、商场费用以及仓储费减少，和直营店净关店趋势一致；财务费用率下降主要由于汇兑收益增加。2024H1其他收益/收入占比上升0.30PCT至0.41%；资产减值损失/收入占比下降4.79PCT至-5.03%；信用减值损失/收入占比下降1.07PCT至0.10%。所得税/收入同比提升0.99PCT至1.96%；少数股东损益/收入同比提升1.0PCT至-1.6%。 （2）24Q2毛利率为55.5%、同比下降1.3PCT；归母净利率为4.4%、同比提升3.4PCT，毛利率下降而归母净利 润率提升主要来自期间费用率下降、资产减值损失下降。从费用率来看，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 别为25.0%/13.8%/4.8%/-2.8%、同比提升-1.0/1.2/1.0/-2.3PCT。其他收益占比提升0.9PCT至0.3%。资产减值损失占比下降6.5PCT至10.9%。 存货周转天下降。2024H1末公司存货为3.41亿元、同比增长11.95%，其中原材料/在制品/库存品/周转材料分别为0.16/0.10/3.14/0.67亿元、同比增长23.79%/-40.34%/14.84%/0.58%，存货周转天数为176天、同比减少52天，主要由于公司建立了高效的BOM系统，可以准确地确定产品的需求量和交货时间，以确保供应链的稳定性和产品的生产进度，从而灵活配置产品，优化库存管理；应收账款为2.35亿元，同比下降23.39%，应收账款周转天数为61天，同比下降49天；应付账款为1.61亿元、同比提升27.11%，应付账款周转天数为106天、 同比下降23天。 投资建议 我们分析，（1）自23年下半年开始，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，产品功能性显著提升，店效有所改善，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 维持盈利预测，维持24-26年收入预测17.46/20.11/22.80亿元；维持24-26年归母净利预测1.80/2.37/2.76亿元；对应24-26EPS0.20/0.27/0.31元。2024年8月27日收盘价5.44元对应24/25/26年PE分别为 27/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,139 1,391 1,746 2,011 2,280 YoY（%） -8.3% 22.1% 25.5% 15.2% 13.4% 元) 归母净利润(百万YoY（%） 7028.3% 722.7% 180151.3% 23731.6% 27616.2% 毛利率（%） 51.7% 48.2% 45.0% 45.0% 45.0% 每股收益（元） 0.08 0.08 0.20 0.27 0.31 ROE 3.4% 3.4% 7.9% 9.4% 9.9% 市盈率60.8259.2026.6520.2517.43 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,391 1,746 2,011 2,280 净利润 43 180 237 276 YoY(%) 22.1% 25.5% 15.2% 13.4% 折旧和摊销 79 48 50 53 营业成本 720 960 1,106 1,254 营运资金变动 221 -279 -210 -215 营业税金及附加 9 9 11 11 经营活动现金流 409 127 265 309 销售费用 329 249 263 321 资本开支 -7 -20 -27 -23 管理费用 181 126 145 147 投资 -446 -211 -275 -262 财务费用 -7 -15 -13 -12 投资活动现金流 -462 -230 -302 -283 研发费用 67 30 34 39 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -171 -180 -189 -198 债务募资 0 0 0 0 投资收益 15 2 1 2 筹资活动现金流 -58 0 0 0 营业利润 49 217 285 331 现金净流量 -112 -103 -37 26 营业外收支 1 1 1 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 50 217 286 332 成长能力（%） 所得税 8 37 49 57 营业收入增长率 22.1% 25.5% 15.2% 13.4% 净利润 43 180 237 276 净利润增长率 2.7% 151.3% 31.6% 16.2% 归属于母公司净利润 72 180 237 276 盈利能力（%） YoY(%) 2.7% 151.3% 31.6% 16.2% 毛利率 48.2% 45.0% 45.0% 45.0% 每股收益 0.08 0.20 0.27 0.31 净利润率 3.1% 10.3% 11.8% 12.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 2.7% 6.8% 8.1% 8.5% 货币资金 764 660 624 649 净资产收益率ROE 3.4% 7.9% 9.4% 9.9% 预付款项 13 34 36 39 偿债能力（%） 存货 333 355 394 430 流动比率 3.72 5.92 6.05 6.25 其他流动资产 745 832 1,130 1,415 速动比率 3.02 4.70 4.85 5.09 流动资产合计 1,855 1,881 2,184 2,533 现金比率 1.53 2.08 1.73 1.60 长期股权投资 44 44 44 44 资产负债率 20.1% 13.3% 13.5% 13.5% 固定资产 231 227 221 210 经营效率（%） 无形资产 48 32 16 -2 总资产周转率 0.53 0.66 0.69 0.70 非流动资产合计 781 754 732 704 每股指标（元） 资产合计 2,636 2,635 2,916 3,236 每股收益 0.08 0.20 0.27 0.31 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.38 2.59 2.86 3.17 应付账款及票据 255 171 197 223 每股经营现金流 0.46 0.14 0.30 0.35 其他流动负债 243 147 164 182 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 499 318 361 405 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 59.20 23.56 17.91 15.41 其他长期负债 32 32 32 32 PB 2.78 1.86 1.68 1.52 非流动负债合计 32 32 32 32 负债合计 531 350 393 437 股本 884 884 884 884 少数股东权益 -1 -1 -1 -1 股东权益合计 2,105 2,286 2,523 2,799 负债和股东权益合计 2,636 2,635 2,916 3,236 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投