户外主业与G2 TOUCH增长共振

2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.08/0.86/0.81/-0.46亿元、同比增长27.52%/295.64%/529.70%/-155.91%。我们分析，收入增长主要来自户外主业景气度提升、芯片G2TOUCH业务并表贡献；归母净利增幅高于收入主要由于期间费用率下降、资产减值损失减少；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于委托他人投资或管理资产的损益同比下降59%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加以及应付项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.26/0.14/0.14/0.18亿元、同比 增长4.1%/348.0%/扭亏/-73.0%。 分析判断: 受益于户外景气度提升，户外收入/主品牌收入/户外净利增长11%/13%/8%，主要来自联营开店和平效均双位数增长。2024H1户外产品收入6.02亿元，同比增长11%；毛利率为51.59%，同比下降-2.31PCT；根据子公司利润披露，推出主业户外净利6177万元，同比增长8%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备收入分别为4.34/1.12/0.42亿元、同比增长8.68%/14.04%/20.93%。（2）分品牌看，探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现线下营收5.48/0.37/0.04亿元、同比增长12.70%/20.69%/-41.67%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务分别为1.44/0.62/1.15/1.98/1.73亿元，同比增长25.85%/-37.44%/23.18%/62.84%/44.32%。24H1公司门店947家、净开54家，同比增加14%，其中直营/加盟（联营）分别为59/888家、净开-2/56家，同比增长-35%/20%；半年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为105/35万元/年、同比增长-3.5%/21.2%；平均单店面积分别为116/101平方米、同比增长17%/6%，开业12个月以上的成熟直营门店店效为205.38万元/年、同比下降18.74%；半年平效分别为0.90/0.35万元/平方米，同比增长-17%/14%。（4）分地区看，华南和西北地区大幅增长，海外地区下降；2024H1华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外地区/电子商务分别实现营收1.99/1.00/1.06/0.60/0.28/0.22/0.32/0.16/1.44亿元、同比增长-4.07%/1,142.76%/26.87%/39.19%/89.76%/51.93%/26.73%/-62.57%/25.85%。 芯片业绩贡献主要来自G2 Touch。2024H1北京芯能/G2 Touch收入分别为3.99/9406万元、同比增加-87.8%/522.3%，高增长有并表时点因素影响（2023年5月31日和10月公司分别收购了G2 Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%），净利润分别为-3458/4734万元，归母净利贡献-2075/4498亿元。G2 Touch对业绩贡献将持续放大。 毛利率下降，归母净利率提升主要来自期间费用率下降、资产减值损失占比下降。（1）2024H1毛利率为51.22%、同比下降2.13PCT，其中户外服装/户外鞋品毛利率分别为55.01%/48.77%、同比下降1.66/4.04PCT；归母净利率为12.07%、同比增长8.18PCT。从费用率来看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为20.96%/12.07%/3.95%/-3.03%、同比下降6.22/0.98/0.11/2.01PCT。销售费用率下降主要由于人员费用、商场费用以及仓储费减少，和直营店净关店趋势一致；财务费用率下降主要由于汇兑收益增加。2024H1其他收益/收入占比上升0.30PCT至0.41%；资产减值损失/收入占比下降4.79PCT至-5.03%；信用减值损失/收入占比下降1.07PCT至0.10%。所得税/收入同比提升0.99PCT至1.96%；少数股东损益/收入同比提升1.0PCT至-1.6%。（2）24Q2毛利率为55.5%、同比下降1.3PCT；归母净利率为4.4%、同比提升3.4PCT，毛利率下降而归母净利润率提升主要来自期间费用率下降、资产减值损失下降。从费用率来看，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分 别为25.0%/13.8%/4.8%/-2.8%、同比提升-1.0/1.2/1.0/-2.3PCT。其他收益占比提升0.9PCT至0.3%。资产减值损失占比下降6.5PCT至10.9%。 存货周转天下降。2024H1末公司存货为3.41亿元、同比增长11.95%，其中原材料/在制品/库存品/周转材料分别为0.16/0.10/3.14/0.67亿元、同比增长23.79%/-40.34%/14.84%/0.58%，存货周转天数为176天、同比减少52天，主要由于公司建立了高效的BOM系统，可以准确地确定产品的需求量和交货时间，以确保供应链的稳定性和产品的生产进度，从而灵活配置产品，优化库存管理；应收账款为2.35亿元，同比下降23.39%，应收账款周转天数为61天，同比下降49天；应付账款为1.61亿元、同比提升27.11%，应付账款周转天数为106天、同比下降23天。 投资建议 我们分析，（1）自23年下半年开始，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，产品功能性显著提升，店效有所改善，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2 Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 维持盈利预测，维持24-26年收入预测17.46/20.11/22.80亿元；维持24-26年归母净利预测1.80/2.37/2.76亿元；对应24-26EPS 0.20/0.27/0.31元。2024年8月27日收盘价5.44元对应24/25/26年PE分别为27/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，系统性风险。 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。