短期阵痛不改长期成长

2024年08月28日 真爱美家(003041.SZ) 短期阵痛不改长期成长 公司快报 证券研究报告家纺投资评级买入-A维持评级 6个月目标价12.60元股价(2024-08-27)10.78元 事件： 真爱美家公布2024半年度报告。公司2024上半年收入3.2亿元， YoY-11.5%；实现归母净利润3368.5万元，YoY+1.0%；实现扣非净利 润2263.1万元，YoY-44.9%。我们认为，外部环境的短期波动，以及新工厂收尾调试带来的费用提升，是造成收入和利润下滑的主要原因，不影响长期具备较大成长性的判断。 海运受阻是收入下滑的主要原因： 真爱美家2024上半年收入有所下滑，我们认为并非因为订单下滑，而是因为海运受阻导致的发货迟滞。我们作出如此判断，主要因为：1）公司上半年披露总产能不变，但利用率YoY+3pct，表明订单量仍有增长；2）公司上半年库存相比去年底有所提升，其中库存商品相较去年底增长71.2%；3）根据海关总署数据，我国上半年毛毯出口量YoY+4.7%,总体有所提升，但中东和非洲地区的出口量分别YoY-9.5%/-16.9%。 价格下降以及原材料价格上升下毛利率仍略有增长： 真爱美家2024上半年毛利率21.0%，YoY+0.4pct。毛利率略有提升，建立在如下市场环境基础上：1）根据海关总署出口数据，我国上半年毛毯出口非洲和中东的毛毯条均价格分别YoY-9.4%/-6.8%；2）中纤涤纶DTY价格指数2024上半年均价YoY+1.4%。因此，在价格下降和原材料成本提升的背景下，公司实现毛利率提升，是优秀成本管控的体现。 新工厂建设收尾阶段摩擦成本提升有短期阵痛： 真爱美家智能化新工厂是公司未来增长动能的主要来源。根据公司半年报披露，新工厂目前正在进行各条线自动化调试收尾工作，已有部分产线开始试产。在此过程中，折旧及摊销费用的增加暂时未能通过收入提升所消化，同时调试过程中也会产生一定调试费用，都影响了公司上半年的净利润表现。随着新工厂投产临近，我们认为短期阵痛将有望消除。 投资建议： 公司智能化新工厂投产后，产能有望提高，生产成本有望明显降低，竞争优势进一步加大，盈利能力有望明显提高。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为12.6元，相当于2024年15x的动态市盈率。风险提示：行业竞争风险、原材料风险、宏观经济波动导致的 假设不及预期风险。 交易数据总市值(百万元) 1,552.32 流通市值(百万元) 1,474.96 总股本(百万股) 144.00 流通股本(百万股) 136.82 12个月价格区间 9.68/17.38元 真爱美家 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.9 -10.8 -18.3 绝对收益 -4.9 -19.9 -29.2 陆偲聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450522100001 相关报告活化闲置厂房，增厚利润规 2024-06-02 模新产能利好毛利率逻辑或已 2024-04-30 初见端倪产量表现优于同行，业绩重 2023-10-31 回增长轨道Q2业绩边际改善，毛利率提 2023-08-25 升明显业绩短期承压，期待新厂投 2023-04-27 产业绩释放 lusc@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 978.5 952.7 1,039.4 1,230.2 1,344.7 净利润 155.0 105.9 120.8 186.7 255.7 每股收益(元) 1.08 0.74 0.84 1.30 1.78 每股净资产(元) 8.83 9.24 9.80 10.58 11.61 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 10.0 14.7 12.9 8.3 6.1 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 净利润率 15.8% 11.1% 11.6% 15.2% 19.0% 净资产收益率 12.2% 8.0% 8.6% 12.2% 15.3% 股息收益率 3.1% 3.7% 2.6% 4.7% 7.0% ROIC 22.5% 9.3% 7.8% 13.1% 20.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 图1.收入与利润增长率 营业收入增长率 净利润增长率 15% 120% 10% 5% 100% 80% 60% 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 0%40% -5% -10% 20% 0% -20% -15%-40% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 表1：财务指标一览 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 营业收入增长率 -6.3% -3.1% 2.0% -2.6% -3.6% -11.5% 营业成本增长率 -2.3% -2.9% -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 18.2% 22.7% 25.1% 20.2% 23.8% 18.2% 销售费用率 1.8% 1.6% 1.2% 1.4% 1.5% 1.5% 管理费用率 3.1% 3.2% 2.5% 3.5% 5.0% 5.4% 研发费用率 6.1% 7.1% 6.3% 6.3% 7.6% 8.9% 财务费用率 1.9% -1.6% -0.9% -0.6% -1.7% -2.1% 四费/营业收入 13.0% 10.3% 9.1% 10.5% 12.4% 13.7% 营业利润增长率 -38.9% -31.7% -14.0% -39.6% 115.4% 2.9% 营业利润率 7.3% 67.5% 154.4% -87.0% 290.2% -72.2% 净利润增长率 -31.1% 9.0% 12.0% 9.5% 16.4% 10.4% 净利润率 7.7% 9.2% 11.9% 11.1% 16.5% 10.5% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 978.5 952.7 1,039.4 1,230.2 1,344.7 成长性 减:营业成本 771.4 742.1 815.8 939.9 961.9 营业收入增长率 4.9% -2.6% 9.1% 18.4% 9.3% 营业税费 3.7 12.0 5.2 6.2 6.7 营业利润增长率 26.7% -39.6% 11.1% 79.2% 48.4% 销售费用 16.4 13.4 12.5 24.6 26.9 净利润增长率 44.1% -31.7% 14.0% 54.5% 37.0% 管理费用 26.2 33.5 42.6 32.0 33.6 EBITDA增长率 1.3% -19.0% 24.7% 142.2% 24.7% 研发费用 57.1 59.6 65.5 43.1 43.0 EBIT增长率 0.4% -26.2% 9.4% 88.7% 47.7% 财务费用 -20.2 -5.9 -3.1 3.7 4.0 NOPLAT增长率 22.3% -26.4% 8.5% 61.1% 40.6% 资产减值损失 -2.9 -4.1 - - - 投资资本增长率 77.2% 29.8% -4.4% -10.8% -15.6% 加:公允价值变动收益9.0 -7.1 - - - 净资产增长率 12.4% 4.6% 6.1% 8.0% 9.7% 投资和汇兑收益5.6 0.4 - - - 营业利润 150.5 90.9 100.9 180.9 268.5 利润率 加:营业外净收支 - 0.3 9.4 18.8 18.8 毛利率 21.2% 22.1% 21.5% 23.6% 28.5% 利润总额 150.6 91.2 110.3 199.7 287.3 营业利润率 15.4% 9.5% 9.7% 14.7% 20.0% 减:所得税 -4.4 -14.8 -10.5 13.0 31.6 净利润率 15.8% 11.1% 11.6% 15.2% 19.0% 净利润 155.0 105.9 120.8 186.7 255.7 EBITDA/营业收入 15.2% 12.6% 14.4% 29.5% 33.7% EBIT/营业收入 12.4% 9.4% 9.4% 15.0% 20.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 60 160 333 335 259 货币资金 236.2 332.6 124.7 195.6 516.1 流动营业资本周转天数 27 35 41 39 40 交易性金融资产 19.0 - - - - 流动资产周转天数 298 270 233 197 236 应收帐款 174.7 189.9 214.3 264.1 243.9 应收帐款周转天数 56 69 70 70 68 应收票据 - - - - - 存货周转天数 66 75 75 71 64 预付帐款 22.3 23.3 26.9 30.9 28.2 总资产周转天数 625 763 727 597 554 存货 194.9 204.0 226.6 259.0 222.0 投资资本周转天数 304 459 465 364 289 其他流动资产 31.9 0.7 0.7 0.7 0.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.2% 8.0% 8.6% 12.2% 15.3% 长期股权投资 - - - - - ROA 8.2% 4.9% 5.9% 9.2% 12.1% 投资性房地产 3.5 3.3 120.8 120.8 120.8 ROIC 22.5% 9.3% 7.8% 13.1% 20.7% 固定资产 156.4 692.0 1,233.4 1,056.9 878.8 费用率 在建工程 850.2 591.2 - - - 销售费用率 1.7% 1.4% 1.2% 2.0% 2.0% 无形资产 49.1 47.5 45.1 42.8 40.4 管理费用率 2.7% 3.5% 4.1% 2.6% 2.5% 其他非流动资产 153.7 60.9 59.6 58.4 57.1 研发费用率 5.8% 6.3% 6.3% 3.5% 3.2% 资产总额 1,891.8 2,145.5 2,052.2 2,029.2 2,108.0 财务费用率 -2.1% -0.6% -0.3% 0.3% 0.3% 短期债务 - 11.0 173.4 - - 四费/营业收入 8.1% 10.5% 11.3% 8.4% 8.0% 应付帐款 270.9 218.7 234.0 313.4 228.5 偿债能力 应付票据 44.6 24.2 67.4 36.8 64.4 资产负债率 32.8% 38.0% 31.2% 24.9% 20.7% 其他流动负债 69.9 179.5 54.0 54.0 54.0 负债权益比 48.7% 61.3% 45.4% 33.2% 26.1% 长期借款 174.9 303.8 34.3 22.9 11.4 流动比率 1.76 1.73 1.12 1.86 2.91 其他非流动负债 59.4 78.2 78.2 78.2 78.2 速动比率 1.26 1.26 0.69 1.22 2.27 负债总额 619.6 815.4