【债券日报】信用还要调多久？三条观察标准线

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年08月28日 【债券日报】 信用还要调多久？三条观察标准线 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240827》 2024-08-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240826》 2024-08-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240823》 2024-08-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240822》 2024-08-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240821》 2024-08-21 近期信用债调整加剧，后续或可重点从三个层面观察市场，一是信用自身的调整幅度，二是机构行为指标，三是短端品种企稳的信号。 信用债持续调整的原因：1）信用利差今年以来不断刷新2023年以来的下限水平，利差保护略显不足。2）近期市场成交清淡，投资者对流动性的诉求提升主动换仓。3）基金负债端仍不稳定，或存在赎回压力，被动抛售。 2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较： 1、过往两轮赎回潮分析：1）防疫和房地产政策优化（2022年11月-2023年 1月），第一阶段防疫和房地产政策优化，利率大幅调整，带动大规模银行理 财和基金的赎回潮，信用债出现负反馈；第二阶段银行理财赎回压力仍存，信用债负反馈持续。2）宽信用预期升温（2023年9月上旬）：银行理财短期大规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈，9月中旬之后负反馈不明显。 2、本轮赎回观察：本轮赎回已进入信用“负反馈”阶段。目前市场调整已从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。基金被赎回的压力加大，目前第二轮基金连续净卖出已维持5个工作日。银行理 财产品的净值和规模较稳定，但近期规模增长慢于季节性水平，反映理财或面临一定的赎回压力。 3、当前信用债调整引发的赎回压力值得重视：1）市场表现：当基金赎回压力增大，信用的调整幅度增大，2022、2023年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率。2）调整顺序：当前和2022年两轮赎回“先利率、后信用”有一定相似之处，而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复，即机构行为本身对于市场影响较大。3）机构赎回压力：2022年理财净值下跌幅度大导致理财规模下降，理财进一步抛售资产，负反馈程度较大；此后理财净值管理能力大 幅提高，2023年赎回过程中，理财整体规模保持稳定，信用调整较为可控；考虑到当前理财净值稳定性依然较高，本轮调整幅度或可类比2023年。 信用还要调多久？或可从三个层面进行观察： 1、信用自身的调整幅度：参考2023年，或仍有10-20BP调整空间，二永债调整压力更大。如前所述，当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段，信用调整第一目标位置可先参考2023年调整幅度变化，在此之前建议观察等待。 2、观察机构行为指标：主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模指标。从赎回调整阶段看，当前进入第二波信用主导的赎回，参考2022年，此阶段更多是机构负反馈的演绎，因此观察机构行为本身十分重要。基金净值 的持续下跌会导致赎回压力上升，被动赎回下基金规模缩水导致的抛债可跟踪净卖出变化；如果负反馈传导至理财，导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降，则需要特别警惕调整压力向2022年发展，目前看风险依然可控。 3、观察市场拐点的变化：主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主体中，理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大，定价权更强，而理财更倾向于短端品种。如果市场调整过程中，理财规模稳定并开始关注市场超调 的机会，或主要从短端品种配置开始。因此，若2年以内短期信用债企稳，或表明市场负债趋于稳定，信用调整压力或有所缓和。 信用策略：当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，建议多看少动。1）负债稳定机构，可以从短端着手逐步进行配置，长端的拐点一般慢于短端出现，可根据市场变化情况稍缓介入。2）交易型账户，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。3）分品种看，城投债建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种机会；银行二永债建议适当降低仓位，短端可 继续持有，3y以上待行情稳定后再参与波段博弈；产业债方面，地产债建议重点关注1-2y央国企地产中高等级品种的配置机会，煤炭债可关注1y以内品种配置机会，钢铁行业当前景气度较低，配置性价比不高。 风险提示：机构赎回压力、数据统计或存偏差、政策执行不及预期。 目录 一、如何看待近期信用和利率的表现背离？4 （一）8月初债市调整以来各品种表现分化4 （二）信用债持续调整的原因4 二、2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较6 （一）过往两轮赎回潮分析6 1、第一轮：防疫和房地产政策优化（信用负反馈在2022年11月-2023年1月） .................................................................................................................................6 2、第二轮：宽信用预期升温（信用负反馈在2023年9月上旬）7 （二）本轮赎回观察：进入信用“负反馈”阶段，基金压力更大，理财仍较为稳定 .................................................................................................................................9 三、后市展望：观察调整的三个维度11 （一）信用还要调多久？从三轮调整比较观察11 （二）投资建议：负债端稳定账户可参与短端配置，交易型账户等待观察13 四、风险提示16 图表目录 图表1债券市场各品种收益率变动情况4 图表2本轮调整前（8月5日）信用债各品种收益率与信用利差情况5 图表38月以来机构信用债现券净买入情况6 图表4理财规模增长情况6 图表52022年11月-2023年1月，信用债的负反馈分为两个阶段6 图表6第一轮：防疫和房地产政策优化（2022年11月-2023年1月）的债市调整情况 .....................................................................................................................................7 图表72023年9月上旬，银行理财预防性赎回基金带来信用债的负反馈8 图表8第二轮：宽信用预期升温（2023年9月上旬）的债市调整情况9 图表9债基净值持续下跌10 图表10债券ETF份额两次由升转降10 图表11基金进入第二轮连续净卖出阶段10 图表12目前银行理财净值较为稳定11 图表13银行理财破净率情况11 图表148月以来理财规模稳定，但增长慢于季节性11 图表15本轮调整理财多保持净买入状态11 图表16近三年来赎回压力下的信用调整情况12 图表172022、2023、2024赎回期间各品种调整幅度对比13 图表182024年8月5日以来信用债收益率及利差变动情况14 图表19当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年8月27日）15 图表202024年8月5日以来银行二级资本债收益率及利差变动情况15 图表212024年8月5日以来银行永续债收益率及利差变动情况16 一、如何看待近期信用和利率的表现背离？ （一）8月初债市调整以来各品种表现分化 近期债市表现分化，利率债延续修复，信用品种转为走跌。本轮债市调整自8月上旬起，上旬监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场起到一定的预期管理作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。中旬央行货政报告再提及长债利率风险并称开展压力测试，大行抛压不时涌出，长端收益率大幅上行，但非银“钱多”仍有保护，且金融、经济数据表现弱于预期，债市阶段性高点后迎来修复。下旬以来，利率债收益率震荡下行，但信用债延续调整趋势，长端品种调整尤为明显，信用利差大幅走阔。 从调整幅度来看，自8月5日调整以来，利率债的累计跌幅在12日达到9-18bp的高峰后已持续修复至2-15bp附近，中高等级二永债累计跌幅走阔至20-25bp，3y以内、 5y和10y信用债跌幅分别走阔至18-20bp、15-26bp和23-32bp。本周以来信用债调整加剧，信用利差持续走阔。 图表1债券市场各品种收益率变动情况 单日涨跌幅（bp） 品种 累计：调整以来（bp） 2024-08-052024-08-062024-08-072024-08-082024-08-092024-08-122024-08-132024-08-142024-08-152024-08-162024-08-192024-08-202024-08-212024-08-222024-08-232024-08-262024-08-270805-08120813-08160819-08230826-08270805-0827 1Y国债 3Y国债 5Y国债 7Y国债 10Y国债 20Y国债 30Y国债 1Y国开债 3Y国开债 5Y国开债 7Y国开债 10Y国开债 20y国开债 1Y二级资本债(AAA-) 0.01 -0.01 -0.44 0.61 0.99 -0.77 -0.90 -1.67 0.00 -0.22 -0.08 -0.22 -1.50 -0.91 2.01-0.382.032.94 0.73-0.792.901.91 0.26-1.753.543.57 -0.25-0.935.625.10 1.15-0.773.961.76 1.78-2.043.751.99 1.75-2.003.501.00 0.000.502.123.56 1.00-0.252.503.25 0.50-0.483.522.99 0.50-1.624.003.00 0.52-1.474.512.00 1.50-1.503.251.75 2.24-0.342.353.17 7.21-2.750.511.52 8.17-3.45-0.771.50 6.52-3.47-1.532.00 7.62-0.06-3.420.54 5.22-2.53-2.890.84 6.69-2.75-3.011.50 5.50-2.75-3.241.49 5.00-1.35-2.121.94 6.50-4.00-2.003.62 4.93-2.86-4.054.26 6.62-3.30-3.253.50 5.47-3.65-3.612.14 5.05-2.55-3.002.00 8.09-2.20-3.562.41 1.30 0.50 -1.57 -0.95 -0.72 0.47 0.00 -0.20 0.00 0.79 -0.07 0.26 -0.25 -0.92 0.651.29-0.92-2.32-2.38 -0.990.54-0.97-3.48-3.96 -0.670.25-0.98-0.35-2.39 -0.54-0.37-1.09-1.72-0.37 -1.62-1.06-0.40-0.88-0.35 -2.65-0.40-0.36-0.74-0.75 -2.25-0.75-0.49-0.75-0.75 0.420.000.75-