市场反应过度，关注超跌反弹机会，维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 拼多多（PDD.US）：市场反应过度，关注超跌反弹机会，维持“买入”评级 我们重申对拼多多的“买入”评级，调整目标价至145美元，潜在升幅45%。 收入不及高预期，利润超预期：公司2Q24收入人民币971亿元，低于市场预期3%，同比增长86%；调整后净利润为344亿元，同比增125%，高于市场预期14%。调整后净利率35.3%，同比和环比分别改善6.3和0.2个百分点。 为何股价大跌？2Q24业绩发布后，公司收盘价大跌28%，我们认为主要由于：（1）收入增速放缓，不及市场预期：整体收入同比增长86%（1Q24为131%），增速放缓，其中广告收入同比增29%（1Q24为56%），交易服务收入同比增234%（1Q24为327%）；（2）管理层对未来利润率的谨慎指引：管理层表示，受竞争环境和外部不确定 性影响，公司会加大投入，促进商家生态建设，短期利润率或有所波 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年8月27日 评级 目标价（美元）145 潜在升幅/降幅+45% 目前股价（美元）100 52周内股价区间（美元）79-164.69 总市值（百万美元）138,877 动，而长期利润率下降或不可避免。公司将继续扶持新质商家，未来一年预计减免优质商家100亿元交易手续费。（3）暂不考虑回购及分红：管理层表示公司目前仍在投入期，因此回购、分红等措施对于 近3月日均成交额 （百万美元） 市场预期区间 1,147 公司而言暂时并不合适，短期不会实行。 股价大跌之后，为什么我们依然看好？首先，基本面并未出现明显恶化：关于收入增速放缓，不可避免。公司目前季度收入体量已近千亿元，并且随着Temu基数影响的减弱，增速放缓也在合理预期之内。另外，广告收入增速仍远好于国内同业。其次，从估值来看，公司性价比依然凸显：股价大跌之后，公司2024E市盈率仅为8.4x，相对吸引，与同业相比无明显溢价，但收入利润增速则遥遥领先，仍是稀缺成长标的。 USD120USD262 USD100USD145 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 拼多多股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 维持“买入”评级，调整目标价至145美元：我们略微下调公司2024E/2025E收入预测4.1%/1.2%，调整目标价至145美元，对应2024E/2025E年12x/10x市盈率。我们认为业绩发布后市场反应过度，看好超跌反弹机会，维持“买入”评级。 图表1：盈利预测和财务指标 注：截至2024年8月26日资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入130,558 247,639 407,188 514,842 602,716 经营利润30,402 58,699 120,974 149,819 165,747 调整后净利润39,530 67,899 125,382 150,690 166,173 调整后目标PE(x) 12.0 10.0 9.1 投资风险：宏观经济不确定性；竞争激烈；海外监管风险。 200 150 100 50 0 01/202407/2024 50% 0% -50% 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入130,558 247,639 407,188 514,842 602,716 净利润 31,538 60,027 116,356 139,210 152,430 收入成本(31,462) (91,724) (149,020) (185,343) (223,005) 折旧及摊销 2,224 786 943 1,132 1,359 毛利99,095 155,916 258,168 329,499 379,711 其他调整项 7,322 6,893 9,001 11,480 13,742 研发费用(10,385) (10,952) (13,612) (16,990) (18,081) 营运资金变动 7,423 26,456 10,260 9,056 7,591 销售费用(54,344) (82,189) (115,455) (154,453) (186,842) 经营现金流 48,508 94,163 136,560 160,878 175,122 管理费用(3,965) (4,076) (8,128) (8,237) (9,041) 其他费用- - - - - 固定资产 (636) (583) (700) (840) (1,008) 经营盈利30,402 58,699 120,974 149,819 165,747 投资 (21,726) (54,978) (43,982) (35,186) (28,149) 利息收入3,945 10,194 17,904 17,904 17,904 其他投资现金流 - 130 - - - 其他收益净额2,072 2,988 2,649 - - 投资现金流 (22,362) (55,431) (44,682) (36,026) (29,157) 除税前盈利 36,419 71,881 141,527 167,723 183,651 其他损益 (155) (5) (102) - - 借款净额 ----- 所得税开支 (4,726) (11,850) (25,069) (28,513) (31,221) 发行股票 ----- 年度盈利 31,538 60,027 116,356 139,210 152,430 发行优先股/债券 - (8,969) --- 其他融资现金流 10 8 --- 调整后净利润 39,530 67,899 125,382 150,690 166,173 融资现金流 10 (8,961) --- 汇率变动影响 100 (291) --- 现金及现金等价物净流 26,256 29,479 91,878 124,852 145,966 量年初现金及现金等价物 66,044 92,300 121,780 213,658 338,509 年末现金及现金等价物 92,300 121,780 213,658 338,509 484,475 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 现金及现金等价物 34,326 59,794 151,672 276,524 422,490 盈利增速 应收款项 6,907 11,342 18,614 27,809 38,573 营业收入增速 39.0% 89.7% 64.4% 26.4% 17.1% 短期投资 115,113 157,415 201,397 236,583 264,732 毛利润增速 59.2% 57.3% 65.6% 27.6% 15.2% 其他流动资产 60,273 66,198 66,198 66,198 66,198 经营利润增速 340.8% 93.1% 106.1% 23.8% 10.6% 流动资产合计 216,618 294,750 437,882 607,115 791,993 净利润增速 306.0% 90.3% 93.8% 19.6% 9.5% 固定资产 1,045 980 834 658 448 调整后净利润增速 185.8% 71.8% 84.7% 20.2% 10.3% 无形资产 134 21 (28) (86) (156) 其他非流动资产 19,323 52,327 52,278 52,220 52,150 盈利能力比率 非流动资产合计 20,502 53,328 53,084 52,792 52,442 毛利率 75.9% 63.0% 63.4% 64.0% 63.0% 资产总计 237,120 348,078 490,967 659,907 844,435 经营利润率 23.3% 23.7% 29.7% 29.1% 27.5% 净利率 24.2% 24.2% 28.6% 27.0% 25.3% 短期借款 - - - - - 调整后净利率 30.3% 27.4% 30.8% 29.3% 27.6% 应付账款 64,993 76,236 90,774 105,240 119,163 其他流动负债 51,896 76,665 79,658 83,443 87,874 每股指标（元） 流动负债合计 116,889 152,901 170,433 188,683 207,038 基本EPS 24.9 43.8 84.1 100.6 110.2 可转债 1,576 5,232 5,232 5,232 5,232 摊薄EPS 21.9 40.8 78.5 94.0 102.9 其他非流动负债 884 2,704 2,704 2,704 2,704 调整后EPS 27.4 46.2 84.6 101.7 112.2 非流动负债合计 2,460 7,936 7,936 7,936 7,936 负债总计 119,349 160,837 178,368 196,618 214,973 每股指标增速基本EPS增速 302.4% 75.7% 91.9% 19.6% 9.5% 股本溢价 99,250 107,293 116,294 127,774 141,517 摊薄EPS增速 302.6% 86.4% 92.4% 19.6% 9.5% 保留盈利及其他 18,520 79,949 196,304 335,514 487,945 调整后EPS增速 183.5% 68.2% 83.3% 20.2% 10.3% 权益总额 117,771 187,242 312,598 463,288 629,461 估值（倍）调整后目标P/E 12.0 10.0 9.1 目标P/S 3.7 2.9 2.5 目标P/B 4.8 3.2 2.4 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：拼多多（PDD.US） (美元) 185 173 163 145 108 115 103 106 100 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 拼多多股价买入持有卖出 01/2207/2201/2307/2301/2407/24 注：截至2024年8月26日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：拼多多（PDD.US）市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(美元，右轴) 4% 4% 4% 4% 2% 2% 0% 2% 2% 5% 6% 6% 9/202310/202311/202312/20231/20242/20243/20244/20245/20246/20247/20248/2024 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：拼多多（PDD.US）SPDBI情景假设 120 100 80 60 40 20 交易量（百万）拼多多股价（美元，右轴） 乐观 US$181 基本 U