有色金属行业深度报告：铜冶炼与供需再平衡

有色金属 2024年08月28日 铜冶炼与供需再平衡 ——行业深度报告 投资评级：看好（维持） 行业走势图 有色金属沪深300 19% 10% 0% -10% -19% -29% 2023-082023-122024-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《衰退交易阶段胜率为王，8月看好黄金相对收益领先—行业投资策略》 -2024.8.5 《7月看多金价，看好氧化铝价格反弹上行—行业周报》-2024.7.14 《三星NAND材料引入新元素，钼下游或迎增量—行业点评报告》 -2024.7.5 李怡然（分析师） liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 铜冶炼环节在供需中的调节作用 长周期看，铜的供给周期为铜矿的资本开支周期，而短周期看，铜的供给周期为铜冶炼厂的原料即铜精矿的补库周期。此前我们普遍认为，铜的供需就是铜矿 与终端需求的供需，长期忽略铜冶炼厂在其中发挥的作用，但事实上，我们通过倒算铜精矿的形式，可以发现，铜冶炼厂作为蓄水池对于供给调节作用较大。铜精矿库存高低点间相差近100万吨，影响供给量超3%，对供给的调节能力较强，因此，过去我们经常发现，铜矿的供给波动难以直接传导至铜价，核心原因是铜冶炼厂的库存调节。 铜冶炼厂补库节点讨论 想通过低TC的方式从经济性上使得铜冶炼企业完成减产或者铜精矿原料补库并不容易，更多取决于企业自身意愿。而从复盘结果看，铜冶炼厂的铜精矿补库 通常发生于铜价的阶段性低点，例如2000年、2004年、2009年、2016年及2022年。我们预计中期维度铜精矿价格将持续走高，铜冶炼厂将在近两年开启新一轮补库周期，届时我们将真正看到原生精炼铜供给的收缩及配合需求复苏下推动的铜价的上行。 2022年铜冶炼扩产并非非理性 总结下来我们发现，2022年的冶炼厂扩产具备较强经济性意义，而当下2024年，铜冶炼厂的扩产意愿难以维系。分区域讨论，各地区对铜冶炼的刺激价格又存在 明显不同，国内或将向西南地区集中，海外往刚果金区域存在较大潜力。目前西南地区硫酸价格700元/吨，对于西南地区而言，若2025年TC长单价格在40美金/吨以上，则西南地区的铜冶炼仍具备较好经济性意义。海外方面，刚果金地区存在较大扩产潜力，随着西线洛比托港口打通及当地硫酸价格高企，我们预计非洲地区刚果金本地的冶炼厂也将呈现扩张之势。 成长性和成本优势是资源型企业的最强护城河 随着全球电力需求的持续上行以及未来远期供给增量逐步下行，铜供需格局逐步改善，铜价有望进入新一轮上行周期。推荐标的包括具备成长性和成本优势的紫金矿业及洛阳钼业；受益标的以矿服为基础且资源端快速放量的金诚信等。 风险提示：铜需求复苏不及预期；铜供给超预期释放；硫酸等副产品价格超预期上涨。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、铜冶炼环节再审视3 2、铜冶炼环节在供需中的调节作用3 3、铜冶炼厂补库节点讨论4 3.1、铜冶炼方式及成本4 3.2、副产品情况分析5 4、2022年铜冶炼扩产并非非理性8 5、投资建议11 6、风险提示11 图表目录 图1：铜精矿库存波动大，对供给具备强调节作用3 图2：铜精矿库存上升周期，对应原生精炼铜供给低速增长4 图3：不同的冶炼技术造就的成本差异较大5 图4：国内不同地区间硫酸价格存在较大差异6 图5：硫酸下游需求以磷肥为主6 图6：钛白粉工艺主要采用硫酸法6 图7：我国硫酸产能主要集中在云南及湖北7 图8：我国磷肥产业主要集中在湖北及云南7 图9：2024年TC价格快速下跌7 图10：铜冶炼企业利润亏损严重7 图11：铜冶炼厂补库常发生于价格低点8 表1：不同冶炼技术技术指标区别较大4 表2：国内铜冶炼企业加工成本5 表3：据我们测算，当硫酸价格高于500时，铜冶炼现金利润基本平衡8 表4：据我们测算，铜冶炼厂所需投资回报率每下降3pct，TC刺激价格下降10美金/吨9 表5：据我们测算，铜冶炼厂单吨投资额每下降2000元/吨，TC刺激价格下降10美金/吨10 表6：据我们测算，硫酸价格每上涨100元/吨，TC刺激价格下降10美金/吨10 表7：主要铜公司估值对比表（截止2024年8月27日）11 1、铜冶炼环节再审视 过去的报告我们着重讨论了铜矿端的供给，本篇报告我们集中讨论铜冶炼环节在生产及供给中的作用。 本篇报告将着重讨论三个问题： 1.冶炼环节在供需平衡中真的无足轻重吗？ 2.铜冶炼在什么情况下会补库存？ 3.2022年铜冶炼扩产是否非理性？ 2、铜冶炼环节在供需中的调节作用 长周期看，铜的供给周期为铜矿的资本开支周期，而短周期看，铜的供给周期为铜冶炼厂的原料即铜精矿的补库周期。此前我们普遍认为，铜的供需就是铜矿与终端需求的供需，长期忽略铜冶炼厂在其中发挥的作用，但事实上，我们通过倒算铜精矿的形式，可以发现，铜冶炼厂作为蓄水池对于供给调节作用较大。 铜精矿库存高低点间相差近100万吨，影响供给量超3%，对供给的调节能力较强，因此，过去我们经常发现，铜矿的供给波动难以直接传导至铜价，核心原因是铜冶炼厂的库存调节。 图1：铜精矿库存波动大，对供给具备强调节作用 100 80 60 40 20 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 -20 -40 铜精矿库存（万吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 而通过复盘我们发现，铜供给真正的紧缩周期并非直接来源于铜矿的大幅收缩，而是来源铜冶炼厂的补库周期，当铜冶炼补库周期出现时，原生精炼铜供应增速放缓。我们复盘1999年至2023年的铜精矿库存变化，我们发现，大多数情况下，铜精矿库存周期上行，都对应着原生精炼铜供应增速的下滑。2002-2003年、2012年、2015年、2021-2022年，在这几个时间段内，由于铜精矿的补库需求，使得当年原生精炼铜供给增速均低于3%，甚至出现负增长的情况，而若只讨论铜矿产量的变化，难以得出原生精炼铜供给减少的结论。 图2：铜精矿库存上升周期，对应原生精炼铜供给低速增长 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 10.0% 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 铜精矿库存变化（左轴）原生精炼铜增速（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、铜冶炼厂补库节点讨论 上一章节我们讨论了铜供给何时会出现真正的收缩，我们认为是在铜冶炼厂补库铜精矿时出现，这一章节我们讨论铜冶炼厂何时会触发铜精矿补库。我们先从盈利角度进行考虑，讨论铜冶炼厂的现金成本及副产品情况。 3.1、铜冶炼方式及成本 现金成本方面，影响铜冶炼环节现金成本的主要为加工费及副产品价格。现金成本方面，不考虑折旧，铜冶炼直接成本一般为1500元/吨。从火法炼铜到阴极铜所产生的成本主要分为五个部分，分别是粗炼成本、电解成本、烟气制酸成本、渣选矿成本及阳极泥处理成本。其中粗炼成本是最主要的成本构成，并且不同方法之间 技术和成本都有较大的差异。 火法炼铜方法目前主要为两种类型的闪速炉熔炼法，分别是奥托昆普闪速熔炼和因科闪速熔炼。熔池熔炼根据鼓入的风口位置不同又被分成底吹、侧吹、顶吹这三种方式。其中有富氧底吹工艺（水口山法）、富氧侧吹（诺兰达法、瓦纽科夫法、金峰法、白银法等）、富氧顶吹（三菱法、艾萨法、奥斯麦特法等）。 奥托昆普因科闪速 类型单位艾萨法侧吹法底吹法顶吹法三菱法 闪速熔炼 熔炼 年运行时间 小时/年 8130 8145 7878 7854 7557 7709 7683 年待机时间 小时/年 432 432 576 576 576 720 576 用电量 兆瓦时/年 91177 110492 76245 138190 146268 96760 100622 原水 立方/年 938686 864194 919066 890673 758318 830770 269554 石英溶剂 吨/年 109375 158539 106676 189015 98791 156109 181880 石灰溶剂 吨/年 42176 0 55592 37629 0 4953 86013 天然气 千标立方/年 3915 152 118 121 99 472 1224 煤 吨/年 0 0 20733 7715 2597 26726 0 焦炭 吨/年 0 1457 0 1457 3713 0 0 耐火材料 吨/年 268 641 287 711 447 406 485 氧气 千标立方/年 284944 189562 337230 252229 271017 296381 227668 直接劳动力 小时/年 180943 189703 154663 163423 154663 189703 154663 表1：不同冶炼技术技术指标区别较大 奥托昆普因科闪速 类型 单位 艾萨法 侧吹法 底吹法 顶吹法 三菱法 闪速熔炼熔炼 粗铜产量吨/年321281320024321770320823319743321413317213 检修时间小时/年198183306330627331501 钢回收率%99.298.899.399.0098.7099.209790 数据来源：《DetailedOPEXcomparisonofmoderncoppersmeltingtechnologiesusingHSC-SIM》（AliBunjaku等著）、开源证券研究所 据AliBunjaku等《DetailedOPEXcomparisonofmoderncoppersmeltingtechnologiesusingHSC-SIM》一文，我们对现代不同的炼铜技术进行了详细的运营成本比较，我们发现不同的冶炼技术导致的成本差异较大，奥托昆普闪速熔炼、因科闪速熔炼、艾萨法及顶吹法成本较低，现金成本在1500元/吨左右，侧吹法、底吹法 及三菱法成本较高，其中三菱法成本接近2000元/吨。图3：不同的冶炼技术造就的成本差异较大 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 电力 0.0 辅料氧气劳动力铜损耗 数据来源：《DetailedOPEXcomparisonofmoderncoppersmeltingtechnologiesusingHSC-SIM》、开源证券研究所 据赵君榕《铜冶炼成本计算需关注的问题》，我们预计国内火法炼铜的总成本在 1790-2500元/吨左右。其中熔炼（粗炼）环节成本一般在1210-1680元/吨，精炼环 节在130-190元/吨，电解环节在450-630元/吨。 表2：国内铜冶炼企业加工成本 项目 指标范围，元/吨阴极铜 备注 熔炼 1210-1680 精矿→粗铜 精炼 130-190 粗铜→阳极铜 电解 450-630 阳极铜→阴极铜 小计 1790-2500 数据来源：《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕著）、开源证券研究所 两者结合看，我们判断，国内铜冶炼企业现金生产约为1500元/吨，完全成本在 2500元/吨。 3.2、副产品情况分析 铜主要副产品为硫酸，每生产1吨铜，会伴生3.5吨硫酸，因此硫酸价格的波 动将对冶炼环节的现金流产生较大影响。而硫酸作为危险化学品，其运输条件较为苛刻，运输半径也受到限制，因此地区间的硫酸价格存在较大差异，而硫酸价格的差异也导致各地区间对铜冶炼的刺激价格的不同。 图4：国内不同地区间硫酸价格存在较大差异 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 80