宣布温和的前景和回购

28Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 安踏体育(2020香港) 宣布温和的前景和回购 我们对2024年上半财年的结果感到满意，其中一次性收益和股息几乎完全抵消了核心利润增长的缓慢。展望未来，尽管增长前景有所放缓，但我们确实认为令人印象深刻的大规模股份回购计划足以弥补这一差距。维持买入评级，但将目标价调整至97.05港元，基于2025财年18倍的市盈率（滚动估值从2024财年20倍市盈率计算得出）。其当前股价对应于2025财年14倍的市盈率。 □安踏品牌FY24E指南重申。安踏品牌在2024年上半财年的销售额同比增长14%，领先于HSD零售销售增长，主要得益于DTC转型和分销商的补货。管理层重申了安踏品牌在2024财年的零售销售增长预计超过10%，我们对此充满信心，原因包括：1）8月的零售销售趋势轻微改善（相比6月至7月），2）令 目标价格HK$97.05 (上一个TPHK$101.38) 上/下35.5%当前价格HK$71.65 中国非必需消费品沃尔特·吴 (852)37618776walter woo@cmbi.com.hk 库存数据 人兴奋的新产品线（包括更多的KyrieIrving产品以及更多性价比高的大众市场定价商品），3）相对较快的在线销售增长（尤其是在抖音和小红书），4）20 24年上半财年各种门店形式的加速扩张，如安踏超级店（每店销售额达到人民 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 193,693.5 470.4 94.25/64.15 币100万元以上）、安踏冠军店（每店销售额约为人民币50万元）和Sneakerverse店，以及5）DTC转型的推动等。从利润率角度来看，虽然在2024财年下半年，营业毛利率（以及零售折扣）可能保持稳定，但营业利润（OP）可能会下 已发行股份总数(百万)2703.3 来源：FactSet 股权结构 滑，主要是由于广告与营销（A&P）费用的大幅增加，尤其是奥运赞助支出的增加。 丁世忠先生&家庭先锋集团 来源：港交所 份额业绩 绝对 52.2% 1.7% 相对 □FILA品牌的FY24E指引略有下调。在2024年上半财年后销售增长放缓的情况下，MSD管理层已将FILA品牌零售销售额的增长目标下调至2024财年的HSD（从10%以上）。我们对此表示认同，因为存在以下风险：1）2023年下半 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet 2.8%-2.1% -17.8%-13.5% -8.7%-14.2% 年基数较高；2）FILA儿童系列和FILA融合系列的销售表现弱于预期（可能受到消费降级的影响），导致部分门店关闭。从利润率角度来看，我们预计FILA在2024年下半年面临一定的压力，原因包括：1）为了清库存可能增加零售折扣，2）由于销售增长缓慢而导致的运营杠杆减少，3）缺乏库存回拨等。 □维持买入，但将TP下调至97.05港元，基于18倍FY25E市盈率（从20倍FY24E市盈率滚动而来），得益于FY23-26E期间12%的销售额复合年增长率和16%的净利润复合年增长率。我们调整了FY24E、25E、26E的净利润分别为 -3%、-3%、-1%，主要由于以下两个原因：1）FILA销售增长低于预期；2）零售折扣高于预期。股票当前交易价格为14倍FY25E市盈率，在我们的观点中并不算高，与过去五年平均的25倍相比，相对较为合理。 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 53,651 62,356 70,322 78,322 87,103 同比增长（%) 8.8 16.2 12.8 11.4 11.2 营业利润(百万元) 11,229.0 15,409.0 17,125.4 18,546.7 21,591.3 收益汇总 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： Xtep(1368HK)-尽管销售增长谨慎， 但利润率更高(21Aug24) 李宁(2331香港)-我们看到长期价值 ，但短期风险(19Aug24) 361度(1361香港)-谨慎的前景可能 在(13Aug24) Xtep(1368香港)-谨慎乐观 净利润(百万元) 8,245.011,277.013,686.815,012.117,632.0 在经历了2Q24的弹性之后(12Jul24) 安踏体育(2020年香港)-在连续2Q 4之后，对FY24E保持谨慎(9Jul24) 波司登(3998HK)-出色地执行 了坚实的战略(28Jun24) 每股收益(报告)(人民币)2.71 3.65 4.39 4.81 5.65 同比增长（%) (2.0) 34.7 20.1 9.7 17.5 P/E(x) 24.1 17.9 14.9 13.6 11.6 P/B(x) 5.1 3.4 3.0 2.7 2.3 收率(%) 1.8 2.9 2.8 3.4 4.0 ROE(%) 26.0 26.3 24.9 23.9 24.7 净资产负债率（%) 43.5 42.2 50.2 56.6 62.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请参阅最后一页的分析师认证和重要披露，获取更多来自彭博的报告：请访问RESPCMBR<GO>或1 者http://www.cmbi.com.hk □新品牌的增长保持强劲和完整。尽管宏观经济环境艰难，我们对Descente/Kolon在2024上半财年实现的30%+/50%的销售增长感到非常印象深刻。展望未来，我们仍然相当确信这两个品牌可能在2024下半财年乃至2025财年继续实现快速成长，原因如下：1）户外细分市场是少数几个具有指数级增长和低渗透率的子行业之一；2）仍有足够的空间进行更多的门店扩张（两个品牌的门店数量仍然较低）；3）每家门店的销售额仍可提升，受到每 店面积增加及优化门店位置等因素的驱动。从利润率角度来看，我们预计营业利润率将保持在30%+的高水平，因为毛利润率为仍在改善（零售折扣实际上在2024上半财年提高了6 -7个百分点），且经营杠杆作用依然强劲（由于同店销售额仍然强劲）。 □1H24业绩略有好转，而股票回购计划是一个巨大的积极惊喜。2024年上半年，销售额同比增长14%，达到人民币337亿元，超过CMBI预测的3%和BBG预测的水平。净利润跃升63%，达到77亿元，超出CMBI/BBG预测的21%/24%，主要得益于：1）略高于预期的毛利率，2）更高的财务收入以及3）低于预期的税收。排除美国市场的影响，净利润实现了17%的健康增长；若考虑去年的库存减值后的存货回拨，调整后的净利润仅增长了7 %。2024年上半年，安踏、FILA和其他品牌的销售增长率分别为+14%、+7%、+42%，相应的营业利润率分别为22%、29%、30%（与上一年相比分别增长0.8个百分点、下降1.1个百分点、下降0.4个百分点）。部分投资者对经营现金流下滑30%表示关注。然而，我们认为这主要是由于2023年上半年异常高的基数（大量努力清仓库存及当时对工厂的订单削减）所致。集团还宣布了一项股票回购计划，未来18个月内回购至多100亿港元，这相当于目前市值的3%-3.5%（加上3%的FY24E/3.5%的FY25E股息收益率）。这一举措颇为出色，能够为股价提供良好的下行保护。 收益修正 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 70,322 78,322 87,103 70,222 78,932 87,725 0.1% -0.8% -0.7% 毛利润 44,107 49,341 54,974 44,254 50,034 55,709 -0.3% -1.4% -1.3% EBIT 17,125 18,547 21,591 17,512 18,864 21,675 -2.2% -1.7% -0.4% 净利润。 12,292 13,482 15,835 12,637 13,838 15,984 -2.7% -2.6% -0.9% 稀释每股收益(人民币) 4.389 4.814 5.654 4.526 4.956 5.725 -3.0% -2.9% -1.2% 毛利率 62.7% 63.0% 63.1% 63.0% 63.4% 63.5% -0.3ppt -0.4ppt -0.4ppt 息税前利润率 24.4% 23.7% 24.8% 24.9% 23.9% 24.7% -0.6ppt -0.2ppt 0.1ppt 净利润占利润率17.5% 17.2% 18.2% 18.0% 17.5% 18.2% -0.5ppt -0.3ppt 0ppt 图1：收益修正 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 70,322 78,322 87,103 70,704 79,643 88,897 -0.5% -1.7% -2.0% 毛利润 44,107 49,341 54,974 44,457 50,328 56,451 -0.8% -2.0% -2.6% EBIT 17,125 18,547 21,591 17,045 19,160 21,686 0.5% -3.2% -0.4% 净利润。 12,292 13,482 15,835 12,903 14,132 16,131 -4.7% -4.6% -1.8% 稀释每股收益(人民币) 4.389 4.814 5.654 4.547 4.993 5.694 -3.5% -3.6% -0.7% 毛利率 62.7% 63.0% 63.1% 62.9% 63.2% 63.5% -0.2ppt -0.2ppt -0.4ppt 息税前利润率 24.4% 23.7% 24.8% 24.1% 24.1% 24.4% 0.2ppt -0.4ppt 0.4ppt 净利润占利润率17.5% 17.2% 18.2% 18.2% 17.7% 18.1% -0.8ppt -0.5ppt 0ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 结果总结 半年（百万元人民币) 1H23 2H23 1H24 2H24E 1H23 YoY 2H23 YoY 1H24 YoY 2H24EYoY 1H24ECMBIGM ActualvsCMBIG M 收入COGS毛利润 29,645 -10,890 18,755 32,711 -12,438 20,273 33,735 -12,117 21,618 36,587 -14,098 22,489 14%16% 18%25% 14%15% 12%11% 32,651 -11,897 20,753 3%4% GP保证金 63.3% 62.0% 64.1% 61.5% 63.6% 其他收入和收益 637 1,068 2,388 1,142 2,315 3% S&D费用 -10,074 -11,599 -11,796 -14,199 7% 14% 17% 22% -12,081 -2% S&Dexp/sales -34.0% -35.5% -35.0% -38.8% -37.0% 管理费用 -1,695 -1,998 -1,971 -2,616 0% 6% 16% 31% -1,926 2% 管理费用/销售 -5.7% -6.1% -5.8% -7.2% -5.9% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润(EBIT) 7,623 7,744 10,239 6,816 32% 42% 34% -12% 9,061 13% OP边距 25.7% 23.7% 30.4% 18.6% 27.