持续门店扩张未缓解业绩压力，并下调开店指引；评级下调至中性

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元2.56 目标价 港元2.59↓ 潜在涨幅 +1.3% 2024年8月27日 九毛九(9922HK) 持续门店扩张未缓解业绩压力，并下调开店指引；评级下调至中性 2024上半年业绩承压。九毛九公布2024年中期业绩，收入30.64亿元（人民币，下同），同比增长6.4%。店铺层面经营利润同比下滑32%至39.29亿元，对应经营利润率12.8%（2023上半年：20.0%）。归属于公司股东的净利润为7229万元，同比下跌67.5%，净利润率下跌超5个百分点至2.36%（2023上半年：7.7%）。公司决定不派发中期股息。 新店扩张未能改善整体业绩表现。尽管太二仍在继续扩张，2024上半年新开59间餐厅（其中38间太二、13间怂火锅、7间山外面及1间九毛九），但业绩表现仍面临压力。太二品牌（占公司收入73%）的翻台率、同店销售额、人均消费、店铺层面经营利润均下跌。相比2023上半年， 太二自营门店的翻台率从4.3减少至3.8，为2019年以来最低；同店销售额从20.21亿元同比下跌15%至17.09亿元；人均消费从75元降至71元。店铺层面经营利润则从4.67亿元同比下跌33%至3.11亿元，对应店铺经营利润率从21.3%下降至13.8%。尽管太二餐厅数量于一年内扩张了23%，但新增门店所带来的增速被翻台率和人均消费下降部分抵消。其他子品牌也同样面临整体消费环境疲软的压力，怂火锅品牌和九毛九品牌的同店销售额分别下降34.7%/8.5%。 下调开店指引。对于新设门店方面，公司态度趋于谨慎。公司原本计划在内地开设80至100家新太二餐厅，并在海外新增15至20家新太二餐厅，现调整为仅在内地新增80家太二餐厅，海外仅新增13家太二餐厅。怂火 锅的开店计划也从35-40家门店下调为25家。 下调目标价至2.6港元，评级下调至中性。公司对开店指引的下调进一步反映对行业未来环境的谨慎态度，加上餐饮行业竞争仍未见缓和迹象，因此我们下调对公司的业绩预期，中短期內公司前景仍然面临挑战。我们下调目标价至2.6港元（原为9.9港元），基于8倍2025年市盈率（原为 16.3倍2024-25年平均市盈率），评级下调为中性。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 9922HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)13.44 52周低位(港元)2.38 市值(百万港元)3,611.01 日均成交量(百万)20.64 年初至今变化(%)(58.03) 200天平均价(港元)4.48 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 4,006 5,986 6,499 7,481 8,881 同比增长(%) -4.2 49.4 8.6 15.1 18.7 净利润(百万人民币) 49 453 257 436 561 每股盈利(人民币) 0.03 0.31 0.18 0.30 0.39 同比增长(%) -85.5 820.9 -43.3 69.8 28.6 前EPS预测值(人民币) 0.48 0.64 0.77 调整幅度(%) -63.4 -53.2 -49.9 市盈率(倍) 69.0 7.5 13.2 7.8 6.1 每股账面净值(人民币) 2.18 2.30 2.34 2.56 2.82 市账率(倍) 1.07 1.02 1.00 0.91 0.83 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:九毛九(9922HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 23.60 43.90 86.0% 2024年03月19日 啤酒 1876HK百威亚太买入 9.05 15.60 72.4% 2024年02月29日 啤酒 600887CH伊利股份买入 22.64 33.50 48.0% 2024年05月02日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 12.34 21.50 74.2% 2024年03月27日 乳业 600597CH光明乳业买入 7.65 12.30 60.8% 2023年09月05日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 3.56 3.40 -4.5% 2024年04月02日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 11.91 17.60 47.8% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 8.88 10.40 17.1% 2023年08月24日 乳业 9633HK农夫山泉买入 30.20 58.68 94.3% 2024年03月27日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 67.75 116.00 71.2% 2024年03月27日 纺服代工 000651CH格力电器买入 41.77 52.96 26.8% 2024年04月30日 家电 6690HK海尔智家买入 23.20 35.79 54.3% 2024年04月30日 家电 000333CH美的集团买入 65.99 93.24 41.3% 2024年04月30日 家电 1044HK恒安国际中性 24.00 27.01 12.6% 2024年08月20日 个护家清 9922HK九毛九中性 2.56 2.59 1.3% 2024年08月27日 餐厅 2020HK安踏买入 71.65 135.00 88.4% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK李宁中性 14.64 14.89 1.7% 2024年08月19日 运动品牌 3813HK宝胜国际买入 0.59 1.01 70.3% 2024年08月14日 体育用品经销商 6110HK滔搏国际买入 2.92 7.20 146.6% 2023年10月24日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年08月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 4,006 5,986 6,499 7,481 8,881 税前利润 94 636 412 714 879 主营业务成本 (1,447) (2,142) (2,346) (2,701) (3,197) 折旧及摊销 593 721 982 960 1,099 毛利 2,559 3,844 4,153 4,780 5,684 营运资本变动 9 88 92 (102) 84 销售及管理费用 (2,042) (2,767) (3,342) (3,612) (4,269) 税费 (88) (156) (126) (229) (256) 经营利润 517 1,077 811 1,168 1,415 其他经营活动现金流 75 33 33 33 33 财务成本净额 (81) (93) (117) (136) (154) 经营活动现金流 684 1,322 1,392 1,375 1,839 应占联营公司利润及亏损 (3) (2) (2) (2) (2) 其他非经营净收入/费用 (338) (346) (280) (316) (379) 税前利润 94 636 412 714 879 资本开支(381)(500)(500)(500)(500) 其他投资活动现金流(207)0000 税费 (39) (156) (126) (229) (256) 非控股权益 (6) (27) (29) (48) (62) 负债净变动 (411) (207) (306) (629) (619) 净利润 49 453 257 436 561 权益净变动 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 49 453 257 436 561 股息 (71) (13) (196) (111) (188) 其他融资活动现金流 2 (374) 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 融资活动现金流 (481) (594) (502) (740) (807) 投资活动现金流(588)(500)(500)(500)(500) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,099 1,327 1,717 1,852 2,384 应收账款及票据 505 644 424 805 654 存货 118 132 133 172 189 其他流动资产 863 703 703 703 703 总流动资产 2,585 2,806 2,977 3,532 3,930 物业、厂房及设备 737 1,129 1,092 1,219 1,306 无形资产 1,596 2,034 2,001 2,321 2,684 其他长期资产 490 552 762 762 762 总长期资产 2,822 3,715 3,855 4,302 4,751 总资产 5,407 6,521 6,832 7,834 8,681 短期贷款 30 90 90 90 90 应付账款 460 697 571 888 839 其他短期负债 465 616 696 686 785 总流动负债 955 1,403 1,357 1,665 1,714 其他长期负债 1,253 1,761 2,028 2,349 2,711 总长期负债 1,253 1,761 2,028 2,349 2,711 总负债 2,208 3,164 3,385 4,014 4,426 股本 0 0 0 0 0 储备及其他资本项目 3,174 3,336 3,397 3,722 4,095 股东权益 3,174 3,336 3,397 3,722 4,095 非控股权益 25 21 50 98 161 总权益 3,199 3,357 3,447 3,821 4,256 资料来源:公司资料，交银国际预测 汇率收益/损失 141 0 0 0 0 年初现金 1,342 1,099 1,327 1,717 1,852 年末现金 1,099 1,327 1,717 1,852 2,384 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(人民币)核心每股收益 0.034 0.312 0.177 0.300 0.386 全面摊薄每股收益 0.034 0.312 0.177 0.300 0.386 每股账面值 2.184 2.296 2.338 2.562 2.819 利润率分析(%)毛利率 63.9 64.2 63.9 63.9 64.0 EBITDA利润率 17.6 21.9 18.0 20.3 20.3 EBIT利润率 12.9 18.0 12.5 15.6 15.9 净利率 1.2 7.6 4.0 5.8 6.3 盈利能力(%)ROA 0.9 7.0 3.8 5.6 6.5 ROE 1.5 13.5 7.5 11.4 13.2 其他流动比率 2.7 2.0 2.2 2.1 2.3 存货周转天数 22.0 22.0 22.0 22.0 22.0 应收账款周转天数 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 应付账款周转天数 41.0 41.0 41.0 41.0 41.0