2季度业绩整体符合预期，M03定价决定下半年销量节奏，维持中性

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元27.55 目标价 港元30.53 潜在涨幅 +10.8% 2024年8月21日 小鹏汽车(9868HK) 2季度业绩整体符合预期，M03定价决定下半年销量节奏，维持中性 2024年2季度收入略低于预期，但毛利率和净亏损好于預期。2季度小鹏汽车营收81亿元（人民币，下同），环比上升23.9%，略低于市场和我们预期5%。汽车销量3万辆，环比增长38.4%。大众合作收入持续入账令服务和其他收入环比增长28.8%至12.9亿元，服务和其他收入毛利率稳定在54%。2季度毛利率14%，环比上升1.1百分点，好于市场和我们预期的 个股评级 中性 1年股价表现 11-12%，其中汽车毛利率6.4%，环比上升0.9百分点，我们认为主要受惠9868HK 成本下降和销量环比回升带来的规模效应。小鹏2季度维持高效的成本控制，好于我们预期。研发/销售费用环比微增8.6%/增长13.3%，占收入比例环比下降。4季度公司净亏损12.8亿元，好于市场和我们预期，主要受惠毛利率和费用支出好于预期。 小鹏汽车指引2024年3季度营收91亿元至98亿元，同比增加约6.7- 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% MSCI中国指数 14.9%/环比上升12.3-21.0%；车辆交付量为4.1万-4.5万辆，同比增2.5- 12.5%/环比上升35.7-49.0%，意味着9月交付量有可能达到2万辆的水平，符合我们的预期。 M03定价将决定下半年销量节奏。小鹏的指引意味着9月交付2万辆，按照目前7-8月的销量测算，M03很大可能在9月交付约1万辆。我们认为 M03的定位在10-15万元之间的入门车型，首月1万辆的交付量符合我们的预期。我们更为关注其稳态销量的表现。参考之前的新车型G6和X9的热度一般只能持续3-4个月，因此我们认为M03营销推广至关重要。但是我们从渠道观察，小鹏前期营销的重点更多是在M03的空间和操控配置上，而未提及智驾。我们认为小鹏的纯视觉智驾方案有可能首发在4季度发布的P7+上，而不会在M03上首发，有可能影响潜在客户的意向。因此我们认为更积极的定价将有助支持M03的稳态销量。 维持中性，业绩符合预期。我们认为大众的合作收入已经大致反映在股价上，销量的增长将会左右股价的表现。小鹏将于8月27日公布M03最终价格。我们会在之后回顾我们的盈利预测。我们维持中性评级和目标价。 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)75.30 52周低位(港元)26.05 市值(百万港元)42,417.08 日均成交量(百万)9.84 年初至今变化(%)(51.41) 200天平均价(港元)32.17 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 26,855 30,676 40,349 46,412 48,292 同比增长(%) 28.0 14.2 31.5 15.0 4.0 净利润(百万人民币) (9,139) (10,376) (6,575) (4,546) (3,206) 每股盈利(人民币) (5.34) (5.96) (3.78) (2.61) (1.84) 同比增长(%) 80.3 11.7 -36.6 -30.9 -29.5 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 21.55 20.87 17.09 14.48 12.64 市账率(倍) 1.17 1.21 1.48 1.74 2.00 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:小鹏汽车季度业绩 人民币百万 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 QoQ YoY 总收入 4,033 5,063 8,530 13,050 6,548 8,111 23.9% 60.2% 成本 -3,966 -5,260 -8,757 -12,241 -5,704 -6,976 22.3% 32.6% 毛利 67 -197 -228 809 844 1,136 34.6% -675.4% 研发费用 -1,296 -1,367 -1,306 -1,308 -1,350 -1,467 8.6% 7.3% SG&A费用 -1,387 -1,544 -1,692 -1,937 -1,388 -1,574 13.3% 1.9% 经营亏损 -2,615 -3,108 -3,226 -2,435 -1,895 -1,905 0.5% -38.7% 净亏损 -2,337 -2,805 -3,887 -1,348 -1,368 -1,285 -6.1% -54.2% 销量 18,230 23,205 40,008 60,158 21,821 30,207 38.4% 30.2% 百分比研发费用 -32.1% -27.0% -15.3% -10.0% -20.6% -18.1% SG&A费用 -34.4% -30.5% -19.8% -14.8% -21.2% -19.4% 利润率毛利 1.7% -3.9% -2.7% 6.2% 12.9% 14.0% 经营亏损 -64.8% -61.4% -37.8% -18.7% -28.9% -23.5% 净亏损 -57.9% -55.4% -45.6% -10.3% -20.9% -15.8% 资料来源:公司资料 图表2:小鹏汽车(9868HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 689009CH 九号公司 买入 45.78 51.47 12.4% 2024年08月07日 电动两轮车 1585HK 雅迪控股 买入 9.32 15.13 62.3% 2024年07月02日 电动两轮车 2451HK 绿源集团 中性 6.87 6.24 -9.2% 2024年07月02日 电动两轮车 3808HK 中国重汽 买入 20.30 26.49 30.5% 2024年03月26日 重卡 2338HK 潍柴动力 买入 12.04 18.60 54.5% 2024年03月14日 重卡 2333HK 长城汽车 买入 10.46 16.30 55.8% 2024年07月11日 整车厂 2015HK 理想汽车 买入 81.45 120.34 47.7% 2024年05月24日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 买入 31.70 59.88 88.9% 2024年05月16日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 224.80 306.48 36.3% 2024年03月27日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 7.87 12.50 58.8% 2023年08月23日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 中性 27.55 30.53 10.8% 2024年06月20日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 2.55 3.34 31.0% 2024年04月01日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月20日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 26,855 30,676 40,349 46,412 48,292 税前利润 (9,139) (10,376) (6,575) (4,546) (3,206) 主营业务成本 (23,767) (30,225) (36,810) (41,935) (42,976) 折旧及摊销 1,411 2,107 2,215 2,631 3,003 毛利 3,088 451 3,539 4,477 5,316 营运资本变动 (2,709) 7,352 573 2,809 1,239 销售及管理费用 (6,688) (6,559) (6,375) (5,337) (5,071) 其他经营活动现金流 2,205 1,873 0 0 0 研发费用 (5,215) (5,277) (5,972) (6,080) (6,036) 经营活动现金流 (8,232) 956 (3,787) 894 1,035 其他经营净收入/费用 109 495 651 749 779 经营利润 (8,706) (10,889) (8,157) (6,191) (5,012) 财务成本净额 927 991 1,404 1,429 1,576 资本开支(4,197)(2,109)(3,027)(2,800)(2,872) 其他投资活动现金流9,0432,7402,9272,0491,434 其他非经营净收入/费用 (1,339) (496) 202 232 241 税前利润 (9,118) (10,394) (6,552) (4,530) (3,195) 负债净变动 6,119 3,110 2,912 4,326 6,447 税费 (25) (37) (23) (16) (11) 权益净变动 0 0 0 0 0 非控股权益 4 55 0 0 0 其他融资活动现金流 (115) 4,906 0 0 0 净利润 (9,139) (10,376) (6,575) (4,546) (3,206) 融资活动现金流 6,004 8,015 2,912 4,326 6,447 投资活动现金流4,846631(100)(751)(1,438) 汇率收益/损失 462 (15) 0 0 0 年初现金 11,635 14,714 24,302 23,327 27,796 年末现金 14,714 24,302 23,327 27,796 33,841 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 作每股收益计算的净利润(9,139)(10,376)(6,575)(4,546)(3,206) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 14,714 24,302 23,327 27,796 33,841 有价证券 14,922 9,757 6,830 4,781 3,347 应收账款及票据 3,873 2,716 4,333 4,985 5,186 存货 4,521 5,526 6,118 6,970 7,143 其他流动资产 20,419 21,977 19,175 17,256 15,959 43,527备10,607 54,52210,954 52,95311,540 57,00711,409 62,12910,907 每股账面值 21.553 20.867 17.091 14.479 12.638 4,702 4,245 4,027 3,841 3,683 利润率分析(%) 1,043 4,949 5,394 5,880 6,409 毛利率 11.5 1.5 8.8 9.6 11.0 11,611 9,492 9,495 9,498 9,501 净利率 (34.0) (33.8) (16.3) (9.8) (6.6) 27,964 29