详解小商品城业务脉络，模式独特攻守兼备

事项： 公司立足义乌市场主要从事市场经营业务，旗下国际商贸城为广大外贸商家提供租铺运营等一系列配套服务，充分分享义乌外贸景气度红利。同时，近年来公司打造线上贸易服务平台 Chinagoods、跨境支付结算业务及物流仓储等履约服务。自去年以来我们对公司旗下各业务布局做了紧密跟踪解读，而目前来看，公司各项业务已经逐步形成协同合力，正助力公司实现从传统租铺运营到国际综合数字外贸服务商的转变，释放长期成长潜力，本文也将对此做进一步详细梳理解读。 国信零售观点：首先，公司所依托的义乌外贸市场延续高景气度，2024 年以来在全球贸易环境多变下，义乌 1-7 月进出口总值 3791.0 亿元，同比增长 18.1%；其中出口 3359.7 亿元，增长 18.5%；在此基础背景上，公司通过传统市场经营业务创新升级，以及数智化业务赋能，不断开拓新的成长空间。1）传统市场经营业务通过数字化改造提升交易活跃度和服务水平，从而通过合理涨租带动业绩增长。此外，建筑总面积 125 万㎡的全球数贸中心工程建设稳步推进,二期工程市场板块（41 万㎡）主体结顶，预计 2025 年 10月试运营，带动整体主业进入新一轮扩张周期。2）线上贸易平台 Chinagoods 集外贸服务、在线商城功能于一体，通过会员费、服务费等提供业绩增量。3）跨境支付业务顺应人民币国际化趋势，解决外贸商户在跨境收结汇领域的核心痛点与瓶颈，以高效资金流转效率赢得业务量的增长。4）依托子公司智捷元港开展贸易履约服务，包括跨境物流、海外仓等，进一步构建贸易闭环生态。 整体来看，公司独特商业模式依托下的基本面成长逻辑，在当前市场环境下具有攻守兼备的特质，我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测分别为 27.06/31.87/40.63 亿元，对应 PE 分别为 16.4/13.9/10.9 倍，维持“优于大市”评级。 评论： 公司整体投资逻辑看：公司背靠持续高景气的义乌外贸市场，其受到的政策及产业支持力度大，外贸出口产业链完善，享有的国际知名度高，具有一定的不可替代性。在此基础上，一是公司核心业绩主要来源的市场经营业务，当前兼具稳定及成长性：公司服务能力提升下进行合理涨租及全球数贸中心 2025 年 10 月试运营，带动业绩进入新的扩张期。二是公司近年来通过数智化创新赋能打开新增长点：Chinagoods 线上贸易服务平台、跨境支付 Yiwu Pay 等业务拓展，构建了全球贸易生态闭环系统。整体贸易数字化下，数据流+资金流数据的整合也有助于公司更精准把握外贸商家的画像，未来提供更多增值服务业务及数据要素业务的变现。我们认为，公司独特的商业模式在当前市场环境下具有攻守兼备的特质。 图1：公司基本面成长逻辑梳理 义乌外贸景气度持续，是公司市场经营的重要前提 谈及义乌贸易市场，“鸡毛换糖”是家喻户晓的历史，最早追溯到起于 17 世纪清朝，彼时春节前后趁各家杀鸡宰羊之际，义乌货郎挑担出门，以糖换畜毛，用于改善土地贫瘠的肥料或制成其他商品出售以赚取收入。而这也是义乌经商氛围浓厚、小商品交易活跃的历史缩影。后随着改革开放后市场经济繁荣及对外出口增长，在一系列政策支持下，义乌市场日渐活跃，尤其是外贸经济，目前成为中国外贸出口的一张名片。 政策层面，如 1984 年 10 月，义乌县委、县政府确立“兴商建县”战略；2011 年 3 月，国务院批复《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》，是首个由国务院批准的县级市综合改革试点；2013 年 3 月，义乌市开始试行市场采购贸易方式，制订了一系列针对多批次、多种类、小批量无票货物的贸易便利政策，2013 年义乌实现出口额 182.2 亿美元，同比增长 102.3%，其中市场采购占出口总额的 73.3%。2014 年 7月，海关总署宣布市场采购贸易方式正式确立，增列“1039”监管代码。 据义乌海关数据，2023 年义乌外贸进出口总值 5660.5 亿元，这一数值较 2011 年的 255.04 亿元增长了 20多倍，其中出口达到 5005.7 亿元，同比增长 16%。2024 年以来在全球贸易环境多变下，义乌外贸继续保持高景气，1-7 月进出口总值 3791.0 亿元，同比增长 18.1%；其中出口 3359.7 亿元，增长 18.5%，出口值占浙江全省份额的 15.0%。未来我们预计义乌外贸在区域结构优化、产业结构优化下仍具有较高景气度。 图2：义乌国际商贸城一区 图3：义乌市进出口总值及增速（亿元、%） 1、乘“一带一路”东风，义乌出口结构受单一经济体影响小 义乌出口的区域结构多元化，单一经济体外贸环境变化对整体景气度的影响较小。据义乌海关数据，2023年进出口总值中，非洲占 1048.9 亿元，占比 18.53%，美国占 637.8 亿元，占比 11.27%，欧盟占 590.6 亿元，占比 10.43%，东盟占 507.4 亿元，占比 8.96%。因此，较为均衡的出口市场区域比例，在当前多变的国际贸易局势下，为公司带来了较强的抗风险能力。 近年来在“一带一路”政策东风下，义乌对“一带一路”沿线国家出口保持良好增长态势，2023 年进出口总值 2239.3 亿元，在义乌整体进出口总值中的占比为 39.56%。因此，通过对潜力市场的深度布局，为未来的进一步高速成长空间打下基础。 图4：义乌 2023 年进出口总值区域占比（%） 图5：义乌市对“一带一路”沿线国家出口值及占比（%） 2、义乌出口商品结构优化，提供中长期增长动能 义乌出口以“小商品”著称，如服饰箱包、日用百货等劳密产品为主，这也是全球需求量较大的商品品类，可助力义乌出口不断做大规模体量。此外，义乌近年来积极推进产品转型升级，以新兴业态为培育重点，基本形成了以智能照明及显示、光伏、新能源汽车及零部件、生物健康等战略性新兴产业为先导、以时尚产业等传统优势产业为支撑的发展格局。 图6：义乌 2023 年进出口总值产品结构（%） 图7：义乌国际商贸城二区东新能源产品市场 具体数据看，2022 年，义乌光伏行业实现产值 872.3 亿元，同比增长 82.8%，增速比全市规上工业（36.5%）高 46.3 个百分点；工业新兴产业增加值增速均大幅高于全部规模以上工业。2023 年义乌高新技术产业投资同比增长 112.5%，增速位居浙江省十七强县市第一。2015 年 6 月启动建设绿色动力小镇，打造绿色新能源+汽车动力的产业格局，由吉利集团投资 300 亿元与义乌政府合作建设。2023 年一季度绿色动力小镇预估实现产值达 14 亿元，同比增长 200%以上。 未来，义乌将致力于进行传统制造业数字化和智能化改造；培育新的基于数字技术的产业链体系；推动人工智能+运用，助力义乌传统商贸业提质增效。 市场经营主业租金具备合理涨幅空间，全球数贸中心有望贡献增量 市场经营主业指公司所有且负责运营的线下市场业务，包括国际商贸城一至五区市场、一区东扩和二区东市场、篁园市场以及生产资料市场等。公司该业务收入来源主要为市场商位使用费收入，租金按年或两年收取，各市场的面积及出租情况如下： 表1：小商品城线下市场出租及租金情况（截至 2024 年 3 月） 从以上表格数据可以看出，公司线下市场整体出租率较高，反映了市场经营高景气度，未来存在合理涨租的可能性，具体原因包括： 1、义乌出口高景气带来持续商铺租赁需求，且目前租金整体较低：如前文所述，2023 年义乌出口总值达到 5005.7 亿元，同比增长 16%，且未来在新兴市场拓展、产品结构优化下仍有望持续增长，支撑商铺租赁需求。此外，公司市场经营顺应义乌商品低成本优势，当前整体平均租金较低，一是计划价较市场价仍有提升空间。按照表 1 的预测，计划价下商铺平均年租金为 1714 元/㎡，而市场价方式下商铺平均年租金为2957 元/㎡，是计划价的 1.73 倍。二是对于商铺经营者而言，租金成本占比较低，我们按照表 1 数据测算，公司各市场总体平均租金为约 1900 元/㎡，而公司曾公布 2022 年线下市场成交额 2020.9 亿元，按照当年7.5 万个商铺计算，平均成交额为 269 万元/商铺，商铺平均面积为 30 ㎡左右，意味着平均每个商铺每平方米的成交额为 8.98 万元/年，租金占成交额的比重仅为 2%。 表2：小商品城线下市场计划价和市场价的价差情况 2、公司市场经营业务服务能力提升，提升商户对于涨租和认可度。公司线下市场借助 AI、数字化等工具，打造数字市场小程序、客流分析系统等数字软硬件服务功能，以及线上贸易平台 Chinagoods 进一步拓宽商户的客户覆盖面，提升市场活跃度，为商家增收增利提供助力。为进一步推动租金市场化，公司也结合义乌指数，建立了一套行业评价体系。该体系通过引入我国 GDP 增长率、市场化租金价格的波动情况、市场景气指数、市场商品价格指数、行业景气度指数以及区块繁荣度指数等指标，构建了一个商位租金差异化定价模型，预计未来三年租金增长率将不低于 5%。 3、全球数贸中心 2024 年以来已完成市场板块招商蓄客 4000 家以上，市场板块预计 2025 年 10 月试运营，带动市场经营主业进入新一轮扩张周期。全球数贸中心选址位于义乌市贸易核心区域，西至春风大道（与国际商贸城五区相邻）、北至诚信大道，东至兴隆大街，南至银海路，总建筑面积 125 万㎡，其中市场不分面积 41 万㎡，商业街 3.8 万㎡，商务写字楼群 31 万㎡，公寓 8.4 万㎡及 0.7 万㎡的贸易信息集合地，行业大模型策源地。 图8：小商品城旗下全球数贸中心示意图 线上贸易 Chinagoods 平台打破物理边界，集成数字化产业链服务 公司在 2020 年推出官方线上贸易平台 Chinagoods，助力线下贸易生态数字化，2024 上半年实现 GMV450亿元，同比增长 40.6%，其经营主体义乌中国小商品城大数据有限公司 2024 上半年实现净利润 7279.37 万元，同比增长 56.89%。虽从业绩贡献看，Chinagoods 目前占比仍较低，但对于公司向全球综合贸易服务商转型至关重要，具体来看： 1、Chinagoods 主要提供在线商城及服务两大功能，将市场商户、外商、外贸公司、组货人等各类主体纳入数字贸易服务闭环。在线商城主要系市场采购的线上化，助力义乌商户打破了物理边界，扩大了客户的覆盖面，截至 2024 上半年，注册采购商超累计超 445 万人。服务功能包括：1）第三方服务功能，引入包括营销服务、仓储物流、运营支持、内容建设、金融服务在内的第三方服务功能；2）AI 服务功能，公司 2023 年与人民网、腾讯、百度、清华大学等机构达成战略合作，共同发布了商贸领域的大数据模型，目前推出了 5 款 AI 自研产品，涵盖智能翻译、视频生成、商品发布等。截至 2024 上半年，已有 1.7 万用户深度体验小商 AI 系列，助力市场经营户实现业务的数字化升级。 2、全球 B2B 贸易在线采购需求量大，据艾瑞咨询数据，2022 年中国跨境出口 B2B 电商市场规模 4.5 万亿元，同比增长 8.2%，预计 2025 年规模达到 6.9 万亿元，2022-2025 年复合增速 15.6%。 图9： 图10：中国跨境出口 B2B 电商市场规模（亿元、%） 四、跨境支付业务进一步打通数据流和资金流，仓储物流服务强化全链路业务布局 1、跨境支付业务方面，为进一步打通外贸服务链条，公司 2022 年收购浙江海尔网络科技有限公司 100%股权以及其下属公司快捷通支付服务有限公司 100%股权，从而拥有了互联网支付牌照，并品牌升级为 Yiwu Pay（义支付）。Yiwu Pay 目前已获批跨境人民币结算和支付机构外汇业务，截至 2024 年 6 月 30 日，跨境人民币支付业务交易额超 120 亿人民币，可支持币种达 25 种，交易覆盖 150 多个国家和地区。经营主体公司快捷通 2024 上半