化工板块已见复苏迹象，清洁能源增长优于预期

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元6.41 目标价 港元8.45↓ 潜在涨幅 +31.8% 2024年8月26日 中集安瑞科(3899HK) 化工板块已见复苏迹象，清洁能源增长优于预期 上半年清洁能源分部增长强劲，唯化工板块大幅拖累整体盈利水平。公司2024年上半年核心盈利同比下跌3.5%至6.0亿元（人民币，下同）。清洁能源分部延续今年1季度的强劲增长，当中海外收入同比大增72%，主要受海上产品所带动，另外氢能产品期内收入同比上升74%至1.7亿元。唯化工及液态食品表现仍偏弱，化工板块因行业需求在上半年处于周期底部，毛利同比下 个股评级 买入 1年股价表现 跌63%。液态食品板块则受美洲的两个项目延后所影响，上半年毛利同比持3899HK恒生指数 平。氢能产品收入同比上升65%至4.5亿元。 下半年预计化工板块触底小幅反弹，清洁能源增长仍有较好能见度。虽然公司上半年业绩偏弱，但我们认为触底的可能性较大，特别是化工板块，其今年2季度的收入已环比上升32%，2季度/1H24新签订单环比大幅反弹245.4%/69.6%。同时，公司标准罐箱新箱需求逐步回归常态，6月恢复双班排产，我们估计公司化工板块在今年3季度有环比改善的空间。至于液态食品分部，管理层表示有数个项目到达进度关键节点，估计全年分部收入/毛利同比增长在10%以上/20%。我们估计化工/液态食品在今年下半年的加总毛利为 8.1亿元，同比跌幅将大幅收窄至4%（上半年同比跌幅为34%）。清洁能源板块方面，我们认为强增长趋势将延续至下半年，上半年在手订单同比增长71%，管理层对下半年的指引为水上产品/氢能有35-40亿元/10亿元的交付，我们估计下半年分部收入/毛利仍有25%/26%的同比增长。 2025年盈利应重回双位数增长，3季度收入对估值修复的进度起关键作用。我们下调了公司2024/25年盈利预测4%/6%，预计2024-25年清洁能源较预期好的增长将大部份抵销化工板块景气度偏低的影响。我们估计公司2024年盈利增长为2%，2025/26年恢复至10%以上，2024-26年公司盈利复合增长率为11%。估值基准方面，我们下修至预测市盈率10.8倍（历史平均12倍加10%折让），基准年移至2025年，重订目标价8.45元（前值为9.04港元）。我们认为目前8.2倍的2025年市盈率已反映了近期的盈利波动，今年3季度经营 情况将对估值修复的进度起关键作用。维持买入评级。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 8.33 52周低位(港元) 6.03 市值(百万港元) 12,920.64 日均成交量(百万) 7.96 年初至今变化(%) (9.21) 200天平均价(港元) 7.26 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 19,602 23,626 27,454 32,003 37,267 同比增长(%) 6.4 20.5 16.2 16.6 16.4 净利润(百万人民币) 1,055 1,114 1,306 1,457 1,604 每股盈利(人民币) 0.52 0.63 0.64 0.72 0.79 同比增长(%) 19.4 21.5 1.9 11.5 10.1 前EPS预测值(人民币) 0.67 0.76 0.87 调整幅度(%) -4.3 -5.7 -8.9 市盈率(倍) 11.3 9.3 9.1 8.2 7.4 每股账面净值(人民币) 4.51 5.54 5.91 6.32 6.76 市账率(倍) 1.30 1.06 0.99 0.93 0.87 股息率(%) 3.6 4.5 5.3 5.9 6.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1H24业绩概要 收入(人民币百万) 1H23 2H23 1H24 同比(%) 收益 10,756 12,870 11,480 6.7 销售成本 (8,985) (10,920) (9,844) 9.6 毛利 1,771 1,950 1,636 (7.6) 其他经营收入 122 210 226 84.9 其他收益净额 (52) (85) 43 (183.3) 减值亏损 (13) 49 (25) 93.7 销售费用 (191) (276) (224) 17.1 行政费用 (886) (1,075) (954) 7.7 经营利润 751 773 702 (6.6) 融资成本 (38) (55) (48) 25.1 应占联营/合营业绩 17 9 (3) (119.5) 除税前利润 730 727 651 (10.9) 所得税费用 (160) (133) (147) (8.4) 少数股东权益 (1) (48) (18) 1,201.5 年度盈利 569 545 486 (14.5) 核心盈利 626 655 604 (3.5) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:新签订单和在手订单情況 新签订单(人民币百万) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 同比(%) 清洁能源设备 3,101 7,912 13,230 18,573 6,208 12,919 63.3 其中:氢能产品 169 345 582 831 219 446 29.3 化工设备 1,291 2,309 2,969 3,304 379 1,688 -26.9 液体食品设备 1,117 2,445 3,559 4,762 891 1,792 -26.7 总计 5,509 12,666 19,758 26,639 7,478 16,399 29.5 在手訂单(人民币百万) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 同比(%) 清洁能源设备 11,712 13,438 15,510 16,637 20,011 22,933 70.7 其中:氢能产品 365 373 419 335 390 332 -11.0 化工设备 2,409 2,095 1,439 1,138 963 1,522 -27.4 液体食品设备 4,842 5,069 5,207 5,075 5,930 4,896 -3.4 总计 18,963 20,602 22,156 22,850 26,904 29,351 42.5 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:分部收入、毛利和毛利率预测 年结12月31日(人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入清洁能源设备 10,591 14,907 19,660 23,405 27,506 化工设备 5,242 4,414 2,900 2,969 3,149 液体食品设备 3,620 4,293 4,894 5,628 6,472 其他 149 12 0 0 0 总计 19,602 23,626 27,454 32,003 37,127 增长(%)清洁能源设备 -5.5 40.8 31.9 19.1 17.5 化工设备 38.2 -15.8 -34.3 2.4 6.0 液体食品设备 5.8 18.6 14.0 15.0 15.0 其他 NM -91.9 NM 0 0 总计 6.4 20.5 16.2 16.6 16.0 毛利清洁能源设备 1,322 1,908 2,538 3,023 3,562 化工设备 1,194 927 470 512 515 液体食品设备 869 889 979 1,126 1,294 其他 16 -3 0 0 0 总计 3,401 3,721 3,987 4,660 5,372 毛利率(%)清洁能源设备 12.5 12.8 12.9 12.9 13.0 化工设备 22.8 21.0 16.2 17.2 16.4 液体食品设备 24.0 20.7 20.0 20.0 20.0 其他 11.0 -23.8 0 0 0 总计 17.4 15.7 14.5 14.6 14.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:预测市净率区间(倍)图表5:预测市盈率区间(倍) 2.5 2.0 1.5 1.0 +2SD +1SD 平均 -1SD 21.0 18.0 15.0 12.0 9.0 +2SD +1SD 平均 -1SD 0.5 -2SD 6.0 -2SD 19年8月20年6月21年4月22年2月22年12月23年10月24年7月 19年8月20年6月21年4月22年2月22年12月23年10月24年7月 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6:中集安瑞科(3899HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表7:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2688HK 新奧能源 买入 53.50 65.10 21.7% 2024年08月26日 分销商 135HK 昆仑能源 买入 7.26 8.52 17.4% 2024年03月26日 分销商 384HK 中国燃气 中性 6.61 6.82 3.2% 2024年06月25日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 27.30 22.90 -16.1% 2024年04月01日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 6.41 8.45 31.8% 2024年08月26日 能源设备 资料来源:FactSet,交银国际预测,收盘价截至2024年8月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 19,602 23,626 27,454 32,003 37,267 税前利润 1,398 1,457 1,683 1,906 2,133 主营业务成本 (16,200) (19,905) (23,467) (27,343) (31,878) 合资企业/联营公司收入调整 (6) (26) (32) (41) (51) 毛利 3,401 3,721 3,987 4,660 5,389 折旧及摊销 351 377 385 461 537 销售及管理费用 (2,175) (2,427) (2,636) (3,104) (3,652) 营运资本变动 797 1,090 (1,962) (1,352) 87 其他经营净收入/费用 245 231 389 403 418 利息调整 74 86 90 93 72 经营利润 1,472 1,525 1,741 1,958 2,154 税费 (389) (286) (320) (362) (405) 财务成本净额 (80) (94) (90) (93) (72) 其他经营活动现金流 337 (918) 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 6 26 32 41 51 经营活动现金流 2,561 1,780 (156) 705 2,372 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 1,398 1,457 1,683 1,906 2,133 税费 (313) (294) (337) (381) (427) 资本开支(4