汾酒「巨匠」系列发布，注入全新的时代活力

公司研究/公司快报 2024年8月26日 山西汾酒（600809.SH）买入-A(维持) 汾酒「巨匠」系列发布，注入全新的时代活力 白酒 事件点评 公司近一年市场表现 事件描述 事件：8月21日晚，汾酒全新「巨匠」系列，在山西杏花村汾酒博物馆发布。 事件点评 文创酒发布提高汾酒品牌影响力。汾酒「巨匠」系列将传统工匠精神与现代创新思维相融合，为汾酒品牌注入全新的时代活力。「巨匠」系列采用 独特的“活态三非遗工艺”，即酒、器、盒分别采用三种不同非遗工艺，包括： 非遗杏花村汾酒酿制技艺、非遗宝石釉工艺、非遗大漆/景泰蓝/细木镶嵌/木 市场数据：2024年8月23日 收盘价（元）：177.78 年内最高/最低（元）：273.68/173.20流通A股/总股本（亿）：12.20/12.20流通A股市值（亿）：2,168.85 总市值（亿）：2,168.85 基础数据：2024年3月31日 基本每股收益(元)：5.13 摊薄每股收益(元)：5.13 每股净资产(元)：28.31 净资产收益率(%)：18.14 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 纹金工艺，通过潋滟交融的艺术化肌理，挥洒东方美学与诗酒情怀，打造酿酒匠艺、非遗器艺与文化底蕴创新交融的稀世珍品。本次面世的「巨匠」系列，撷取汾酒历史长河中六大鎏金时刻，加以艺术化、视觉化演绎，呈现「灵琼」、「帝鉴」、「诗问」、「御载」、「万赏」、「汾酒巨匠艺术家AP款·华典」以及「汾酒巨匠柒拾伍特别纪念款·华章」七款华彩臻品。当下行业正处于调整期，公司在践行复兴纲领的过程中，坚定品牌战略，从产品结构升级到文化创新表达等各方面都展现出一个逆势而上、突破创新的形象。 渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展。之前市场担心汾享礼遇渠道改革推进过程中可能会影响渠道利润和积极性，三季度公司积极优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期。此外，对于最近营销端组织人员变动，符合之前预期，第一，这是国企管理的要求；第二，经过一年多磨合，稳定地、逐步地在调整；第三，目前工作积极性还是比较高。我们认为今年是完成渠道模式的切换，25-26年进入到组织效率提升驱动阶段。总之，公司围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司短期策略性调整，确保市场基础不动摇。2024年公司总基调是市场健康、结构不调整、任务目标不变。1）经营目标方面，全年营收20%左右的目标不变，回款发货节奏正常；2）经营节奏方面，对于市场担心24H1适当增加玻汾、老白汾投放量，影响利润。产品端的变化是工具箱的问题，是短期策略的变化，为了缓解青花的压力，保证价格的刚性。所以通过调节季度间各个产品结构的进度，保证公司基本盘的稳定，目前玻汾是赶上了计划进度，老白汾、巴拿马超计划进度。3）展望3季度，高端产品仍面临压力，腰部产品作为增量支撑，老白汾省外市场布局。整体看，目前汾酒产品线丰富，也具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公 司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润130.24亿、160.64亿、197.34亿，EPS分别为10.68元、13.17元、16.18元，对应当前股价，PE分别为16.7倍、13.5倍、11倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,714 46,656 56,021 YoY(%) 31.3 21.8 21.3 20.5 20.1 净利润(百万元) 8,096 10,438 13,024 16,064 19,734 YoY(%) 52.4 28.9 24.8 23.3 22.8 毛利率(%) 75.4 75.3 76.1 76.3 76.3 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.68 13.17 16.18 ROE(%) 37.5 37.0 36.4 32.8 30.3 P/E(倍) 26.8 20.8 16.7 13.5 11.0 P/B(倍) 10.2 7.8 6.1 4.5 3.4 净利率(%) 30.9 32.7 33.6 34.4 35.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 45907 58683 79784 营业收入 26214 31928 38714 46656 56021 现金 11201 3775 13203 22904 41081 营业成本 6460 7884 9263 11072 13266 应收票据及应收账款 1 0 1 0 1 营业税金及附加 4602 5832 6814 8211 9860 预付账款 133 114 185 175 257 营业费用 3404 3217 3717 4432 5210 存货 9650 11573 13361 16440 19267 管理费用 1214 1202 1374 1610 1877 其他流动资产 8218 19147 19157 19164 19177 研发费用 58 88 46 56 67 非流动资产 7484 9488 10376 11285 12242 财务费用 -37 -8 -61 -308 -680 长期投资 80 94 111 130 150 资产减值损失 17 -3 4 5 6 固定资产 2125 1926 2650 3368 4090 公允价值变动收益 3 0 25 25 25 无形资产 1076 1247 1418 1606 1829 投资净收益 330 499 34 35 224 其他非流动资产 4203 6221 6197 6181 6172 营业利润 10873 14224 17615 21638 26665 资产总计 36686 44096 56284 69968 92026 营业外收入 6 5 22 26 15 流动负债 14846 15147 19525 19970 25796 营业外支出 3 24 10 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10876 14205 17627 21652 26667 应付票据及应付账款 2948 2893 3970 4233 5596 所得税 2719 3747 4487 5457 6802 其他流动负债 11898 12254 15555 15737 20200 税后利润 8157 10459 13140 16195 19865 非流动负债 94 674 674 674 674 少数股东损益 61 20 116 131 131 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 8096 10438 13024 16064 19734 其他非流动负债 94 674 674 674 674 EBITDA 10741 14345 17585 21398 26077 负债合计 14941 15821 20199 20644 26470 少数股东权益 425 438 554 685 816 主要财务比率 股本 1220 1220 1220 1220 1220 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 592 704 704 704 704 成长能力 留存收益 19399 25787 34062 42991 53768 营业收入(%) 31.3 21.8 21.3 20.5 20.1 归属母公司股东权益 21321 27837 35530 48639 64740 营业利润(%) 54.7 30.8 23.8 22.8 23.2 负债和股东权益 36686 44096 56284 69968 92026 归属于母公司净利润(%) 52.4 28.9 24.8 23.3 22.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.4 75.3 76.1 76.3 76.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 30.9 32.7 33.6 34.4 35.2 经营活动现金流 10310 7225 16085 13484 22208 ROE(%) 37.5 37.0 36.4 32.8 30.3 净利润 8157 10459 13140 16195 19865 ROIC(%) 37.0 36.0 35.8 32.0 29.3 折旧摊销 201 253 212 287 369 偿债能力 财务费用 -37 -8 -61 -308 -680 资产负债率(%) 40.7 35.9 35.9 29.5 28.8 投资损失 -330 -499 -34 -35 -224 流动比率 2.0 2.3 2.4 2.9 3.1 营运资金变动 2650 -2882 2853 -2631 2903 速动比率 0.8 0.3 0.7 1.2 1.6 其他经营现金流 -332 -98 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -1042 -1136 -1077 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 筹资活动现金流 -2208 -4432 -5615 -2647 -2954 应收账款周转率 29182.9 82505.9 82505.9 82505.9 82505.9 应付账款周转率 2.2 2.7 2.7 2.7 2.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.68 13.17 16.18 P/E 26.8 20.8 16.7 13.5 11.0 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 13.19 11.05 18.20 P/B 10.2 7.8 6.1 4.5 3.4 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 29.12 39.87 53.07 EV/EBITDA 19.1 15.0 11.7 9.1 6.8 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领