产品升级成效显现，降本增效初见成果

2024年08月27日沃顿科技(000920.SZ) 产品升级成效显现，降本增效初见成果 公司快报 证券研究报告膜材料投资评级买入-A维持评级 6个月目标价8.6元股价(2024-08-26)7.42元 事件： 交易数据总市值(百万元) 3,506.85 流通市值(百万元) 3,131.07 总股本(百万股) 472.62 流通股本(百万股) 421.98 12个月价格区间6.78/10.06元 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入7.4亿元，同比增长7.84%；归母净利润9735.03万元，同比增长35.86%；扣非归母净利润6611.5万元，同比增长36.94%。 高端领域拓展+降本增效，上半年业绩显著增长： 升幅% 1M 3M 12M 上半年公司销售收入维持稳步增长态势，利润增速显著高于收入增速主要受益于公司膜产品毛利率的提升以及费用率的压降。公司上半年膜产品实现销售收入4.91亿元，同比增长13.47%，随着公司膜分离技术的不断提升，产品应用领域不断向海水淡化、零排放、盐湖提锂电子超纯水等高端细分领域拓展，定制化服务水平持续提升，带动公司膜产品销售业务盈利能力持续提升，上半年该板块毛利率达40.05%，较去年同期增加1.5%。同时，公司费用管控成果显著，上半年管理费用为5246.83亿元，同比下降18.02%，管理费用率为7.09%同比压降2.24pct。此外，去年公司沙文三期项目顺利投产，设计产能由2330万平方米增加至2810万平方米，产能限制突破，根据公司公开投资者关系活动记录表，随着装备工艺技术不断升级以及生产流程的改善，公司原有实际产能正进一步释放，2023年公司产能利用率达到116.9%。 相对收益 2.4 -2.1 -13.2 公司膜产品系列丰富，适用于多种下游应用场景，近年来依托膜材料 绝对收益 -0.1 -9.8 -23.6 膜分离业务新签订单充足，第二增长极有望维持高增： 沃顿科技 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 研发及制造技术优势，围绕水资源深度处理和物料浓缩分离等领域，拓展膜分离技术推广应用，为客户提供专业化、定制化的综合解决方案，包括膜材料研发和定制、应用工艺开发和方案设计、设备安装和施工安装、运用和维护服务等。根据公司公告，2024年1-6月，公司累计新签膜分离工程业务合同金额4.54亿元，其中盐湖提锂领域订单3.97亿元，磷酸铁的膜法工业废水处理及资源化利用订单5244.04万元。公司2023年膜分离业务收入仅1.84亿元，充足的新签订单背景下，预计公司今年该业务板块有望进一步加速增长。 反渗透膜国产替代空间广阔，耗材属性保障稳定替换需求： 公司主要产品反渗透膜下游应用领域广阔，包括饮用纯水制备、食品饮料、市政供水处理、电子行业超纯水、海水淡化、高盐废水零排放等。高端膜产品注重高通量、高节水、抗污染、长寿命，行业门槛和技术壁垒较高。我国反渗透膜市场依赖进口美国陶氏、日本东丽、海德能等海外龙头凭借其丰富的行业经验和先进的研发与生产技术，目前仍占据了我国反渗透膜市场大部分份额，国产反渗透膜目前的市场 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 姜思琦分析师 SAC执业证书编号：S1450522080005 jiangsq@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 国内反渗透膜翘楚，国产替2023-11-27 代驱动长期成长 相关报告 zhuxy1@essence.com.cn 份额较低，国产替代空间广。由于膜环节具备较高技术难度、且在水处理中具有关键性作用，膜的性能会直接影响分盐效果，公司深耕膜领域数十年，反渗透膜工艺技术不断提升，在国产品牌中具备先发优势与品牌优势，有望在国产替代进程中优先受益。此外，膜元件需定期更换，替换周期一般为三年，因此耗材需求具备较强的持续性，为公司业绩提升支撑。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的收入分别为20.87亿元、25.44亿元、 29.90亿元，增速分别为22.4%、21.9%、17.5%，归母净利润分别为2.03亿元、2.32亿元、2.68亿元，增速分别为23.1%、14.6%、15.4%维持买入-A的投资评级，给予2024年20xPE，6个月目标价为8.6元。 风险提示：市场竞争加剧、国产替代进程不及预期、新兴市场开拓不及预期、原材料价格波动、假设不及预期等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,461.3 1,705.2 2,087.2 2,544.0 2,990.4 净利润 145.0 164.7 202.9 232.4 268.1 每股收益(元) 0.31 0.35 0.43 0.49 0.57 每股净资产(元) 3.72 3.80 4.19 4.51 4.88 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 23.6 20.8 16.9 14.7 12.8 市净率(倍) 1.9 1.9 1.7 1.6 1.5 净利润率 9.9% 9.7% 9.7% 9.1% 9.0% 净资产收益率 8.2% 9.2% 10.2% 10.9% 11.6% 股息收益率 1.5% 1.7% 2.1% 2.4% 2.7% ROIC 18.4% 17.8% 19.0% 21.7% 28.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,461.3 1,705.2 2,087.2 2,544.0 2,990.4 成长性 减:营业成本 939.4 1,093.9 1,368.3 1,712.5 2,061.5 营业收入增长率 5.8% 16.7% 22.4% 21.9% 17.5% 营业税费 15.4 19.6 23.0 28.0 32.9 营业利润增长率 0.2% 16.4% 24.1% 15.3% 15.0% 销售费用 140.1 171.3 202.5 236.6 263.2 净利润增长率 19.4% 13.6% 23.1% 14.6% 15.4% 管理费用 148.8 156.4 158.6 178.1 191.4 EBITDA增长率 -6.5% 18.0% 16.1% 10.1% 11.5% 研发费用 93.4 121.3 139.8 165.4 182.4 EBIT增长率 -9.5% 15.4% 33.0% 13.8% 15.2% 财务费用 3.9 -6.4 -12.5 -17.6 -19.8 NOPLAT增长率 7.2% 7.7% 17.5% 12.6% 15.2% 资产减值损失 -0.1 -2.1 - - - 投资资本增长率 11.7% 10.1% -1.6% -11.7% 13.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 34.7% 2.3% 10.1% 7.6% 8.1% 投资和汇兑收益 9.9 10.2 11.0 11.0 11.0 营业利润 151.3 176.1 218.6 252.1 289.9 利润率 加:营业外净收支 1.0 -0.8 0.5 0.5 0.5 毛利率 35.7% 35.8% 34.4% 32.7% 31.1% 利润总额 152.4 175.4 219.0 252.6 290.3 营业利润率 10.4% 10.3% 10.5% 9.9% 9.7% 减:所得税 -2.7 -0.4 6.6 10.1 11.6 净利润率 9.9% 9.7% 9.7% 9.1% 9.0% 净利润 145.0 164.7 202.9 232.4 268.1 EBITDA/营业收入 14.0% 14.2% 13.5% 12.2% 11.5% EBIT/营业收入 9.2% 9.1% 9.9% 9.2% 9.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 118 126 120 91 70 货币资金 936.7 574.9 961.5 1,203.3 1,230.9 流动营业资本周转天数 -2 19 25 20 27 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 312 283 253 271 266 应收帐款 142.2 207.8 220.7 225.5 358.5 应收帐款周转天数 21 37 37 32 35 应收票据 105.7 109.8 154.0 172.3 207.5 存货周转天数 46 44 44 47 47 预付帐款 40.2 28.7 57.4 57.5 75.1 总资产周转天数 662 569 481 453 410 存货 216.1 196.3 319.6 339.3 443.3 投资资本周转天数 223 212 180 138 118 其他流动资产 77.6 40.9 60.8 59.7 53.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.2% 9.2% 10.2% 10.9% 11.6% 长期股权投资 47.0 49.4 49.4 49.4 49.4 ROA 5.3% 7.1% 6.8% 7.4% 7.9% 投资性房地产 58.3 50.3 50.3 50.3 50.3 ROIC 18.4% 17.8% 19.0% 21.7% 28.3% 固定资产 478.6 717.3 678.9 613.5 548.1 费用率 在建工程 256.4 32.0 26.0 26.0 26.0 销售费用率 9.6% 10.0% 9.7% 9.3% 8.8% 无形资产 223.6 215.0 205.3 195.5 185.8 管理费用率 10.2% 9.2% 7.6% 7.0% 6.4% 其他非流动资产 339.3 245.6 321.5 300.5 287.7 研发费用率 6.4% 7.1% 6.7% 6.5% 6.1% 资产总额 2,921.7 2,467.9 3,105.2 3,292.8 3,516.4 财务费用率 0.3% -0.4% -0.6% -0.7% -0.7% 短期债务 5.0 - - - - 四费/营业收入 26.4% 26.0% 23.4% 22.1% 20.6% 应付帐款 197.4 245.9 308.6 382.2 451.9 偿债能力 应付票据 131.2 50.9 176.9 173.6 195.8 资产负债率 35.6% 22.1% 31.8% 30.8% 29.9% 其他流动负债 515.6 160.4 321.1 332.9 273.7 负债权益比 55.3% 28.3% 46.6% 44.5% 42.7% 长期借款 84.0 - - - - 流动比率 1.79 2.53 2.20 2.32 2.57 其他非流动负债 107.7 87.5 180.9 125.4 131.3 速动比率 1.53 2.10 1.80 1.93 2.09 负债总额 1,040.9 544.6 987.5 1,014.0 1,052.7 利息保障倍数 34.42 -24.33 -16.47 -13.30 -13.63 少数股东权益 121.9 126.7 136.3 146.4 156.9 分红指标 股本 472.6 472.6 472.6 472.6 472.6 DPS(元) 0.11 0.12 0.15 0.17 0.20 留存收益 1,259.3 1,3