优质资产注入增长动能，海外业务提升盈利能力

证券研究报告 非金融公司|公司深度|徐工机械（000425） 优质资产注入增长动能，海外业务提升盈利能力 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月27日 证券研究报告 |报告要点 公司为国内工程机械龙头企业，2022年徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。上市后公司传统优势起重机械仍保持强势；土方机械、混凝土机械等高毛利产品竞争力增强；高空作业机械、矿山机械等业务加速发展。同时公司加大海外市场销售力度，海外经销商超过300家，高毛利产品占比及海外业务占比提升有望推动公司盈利能力持续增强。 |分析师及联系人 田伊依 SAC：S0590524070001 请务必阅读报告末页的重要声明1/38 非金融公司|公司深度 2024年08月27日 徐工机械(000425) 优质资产注入增长动能，海外业务提升盈利能力 行业： 机械设备/工程机械 投资评级：买入（维持） 当前价格：6.53元 股价相对走势 徐工机械 30% 沪深300 10% -10% -30% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《徐工机械（000425）：公司海外业务持续放量，毛利率持续提升》2024.05.09 2、《徐工机械（000425）：公司海外业务持续稳健发展》2024.02.23 扫码查看更多 投资要点 基本数据总股本/流通股本(百万股) 11,816.17/8,120.09 流通A股市值(百万元) 53,024.18 每股净资产(元) 4.89 资产负债率(%) 64.01 一年内最高/最低(元) 8.14/4.91 公司为国内工程机械龙头企业，2022年徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。上市后公司传统优势起重机械仍保持强势，市占率连续多年居行业首位；土方机械、混凝土机械等高毛利产品竞争力增强；高空作业机械、矿山机械等业务加速发展。同时公司加大海外市场销售力度，海外经销商超过300家，高毛利产品占比及海外业务占比提升有望推动公司盈利能力持续增强。 行业情况：传统工程机械需求有望回暖，矿山设备等仍具有空间 起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。矿山设备全球市场空间广大，预计2025年矿山装备市场规模将达1308亿美元。 公司优势：核心产品市场地位领先，新兴潜力业务加速发展 公司起重机械、土方机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司矿山机械、高空作业车等新兴业务加速发展，高空作业机械迅速跻身国产龙头之列，2023年在中国企业中位列第一，全球市占率约为5.3%;公司矿机位列国内第一、世界第五，2019-2021年，矿机收入由13.50亿元上升至58.61亿元，CAGR达44.35%，新兴业务高速增长为公司带来空间。 优质资产注入&海外业务放量提升盈利能力，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1034.08/1161.64/1306.46亿元，同比增速分别为11.37%/12.34%/12.47%，归母净利润分别为65.63/82.81/107.75亿元，同比增速分别为23.22%/26.17%/30.12%，EPS分别为0.56/0.70/0.91元/股3年CAGR为26.47%。绝对估值法测得公司每股价值为8.87元，可比公司2024年 平均估值15.36倍，鉴于公司土方机械等传统业务稳定增长，矿机等新业务有望持续放量,国外业务布局逐渐深入。综合相对估值法和绝对估值法，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料等价格波动风险，国际贸易风险，行业空间测算偏差风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 93817 92848 103408 116164 130646 增长率（%） -19.67% -1.03% 11.37% 12.34% 12.47% EBITDA（百万元） 8374 10376 11423 14279 17487 归母净利润（百万元） 4312 5326 6563 8281 10775 增长率（%） -47.46% 23.51% 23.22% 26.17% 30.12% EPS（元/股） 0.36 0.45 0.56 0.70 0.91 市盈率（P/E） 17.9 14.5 11.8 9.3 7.2 市净率（P/B） 1.4 1.4 1.3 1.2 1.0 EV/EBITDA 9.0 8.1 7.2 6.4 5.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月21日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司为国内工程机械龙头企业，2022年徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。上市后公司传统优势起重机械仍保持强势，土方机械、混凝土机械等高毛利产品竞争力增强；高空作业机械、矿山机械等新兴潜力业务加速发展。同时公司加大海外市场销售力度，海外经销商超过300家，高毛利产品占比及海外业务占比提升有望推动公司盈利能力持续增强。 核心假设 土方机械业务方面，徐工机械挖掘机位居全球第六、中国第二，装载机位居全球第二、国内第一。2023年受行业周期影响，下游需求减弱，公司挖掘机业务收入同比下滑，我们认为随着国内挖掘机需求逐步回暖，公司挖掘机业务有望恢复正增长，我们预测2024-2026年公司土方机械增长率将分别为8%/12%/10%，对应营收分别为243.65/272.89/300.18亿元。 起重机械业务方面，起重机械为徐工机械传统优势产品，近两年公司起重机械业务稳步发展，市场份额保持行业领先。公司起重机械、移动式起重机持续保持全球第一，随车起重机、塔式起重机保持全球第三。我们预测2024-2026年公司起重机械增长率将分别为5%/5%/10%，对应营收分别为222.46/233.58/256.94亿元。 混凝土机械业务方面，2023年公司混凝土机械市场地位稳中有升，产品竞争力持续增强，混凝土机械稳居全球第一阵营，公司混凝土搅拌车、泵车等纯电动产品销量持续提升，电动化优势明显。我们预测2024-2026年公司混凝土机械增长率将分别为10%/10%/8%，对应营收分别为114.68/126.15/136.24亿元。 高空机械业务方面，徐工机械高空作业机械迅速跻身行业国产龙头之列，2022-2023年公司高空作业车位于中国第一位，2023年公司高空作业车全球市占率为5.3%。我们预测2024-2026年公司高空机械增长率将分别为30%/25%/20%，对应营收分别为115.48/144.35/173.22亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1034.08/1161.64/1306.46亿元，同比增速分别为 11.37%/12.34%/12.47%，归母净利润分别为65.63/82.81/107.75亿元，同比增速分别为 23.22%/26.17%/30.12%，EPS分别为0.56/0.70/0.91元/股。可比公司2024年平均估值15.36倍，公司土方机械等传统业务稳定增长，矿机等新业务有望持续放量,国外业务布局逐渐深入。综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年15倍PE，目标价8.33元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，国内需求放量有望为公司带来新增量。2023年，受房地产市场持续低迷等因素影响，国内工程机械行业仍处于下行调整期，随着国内设备更新等政策逐步落地，市场需求有望恢复，行业底部回暖有望带来公司需求增长。 长期来看，优质资产注入丰富徐工机械产品矩阵，精细化管理下，高毛利产品占比提升有望推动公司盈利能力进一步增长。2022年吸收合并后，公司产品矩阵新增土方、混凝土、矿业和道路机械，业务板块划分更加明晰，整体收入结构更加均衡，产业结构优化。同时公司积极拓展海外布局，深度参与全球化进程。2022年，公司占据全球5.8%的市场份额，蝉联全球工程机械行业第三，2023年公司海外业务收入占比超过40%。未来公司海外市场仍具有进一步放量空间。 正文目录 1.公司是国内外工程机械领域领先企业7 1.1公司发展历史悠久，改革重组及海外拓展扩大优势7 1.2公司是国内土方机械及起重机龙头企业8 2.传统工程机械行业需求有望逐步回暖10 2.1土方机械行业国内市场有望复苏10 2.2土方机械行业海外市场增速自然放缓11 2.3起重机械行业国内市场发展成熟12 2.4起重机械行业出口销量增加明显14 3.新兴工程机械行业仍具有空间15 3.1高空作业车行业国内市场高速发展15 3.2高空作业车行业海外需求稳定增长17 3.3矿山设备行业国内市场持续增长19 3.4矿山设备行业海外市场具有较大空间20 4.公司为国内工程机械行业龙头20 4.1反向吸收徐工有限，优质资产注入20 4.2公司全面加速海外业务发展25 4.3公司估值安全边际高，风险敞口逐步下降27 5.盈利预测、估值与投资建议28 5.1财务分析28 5.2盈利预测32 5.3估值与投资建议34 6.风险提示36 图表目录 图表1：公司发展历史悠久，改革重组及海外拓展扩大优势7 图表2：公司股权结构（截至2024年一季报）8 图表3：公司首次及预留授予的限制性股票解除限售业绩考核8 图表4：公司产品型号丰富9 图表5：2018-2023年公司营收CAGR为15.89%10 图表6：2023年土方机械占营收比重约24%10 图表7：2024H1挖机累计销量同比下降5.2%11 图表8：2024年6月挖机销量同比增长5.3%11 图表9：2024H1国内挖机累计销量同比增长4.7%11 图表10：2024年6月国内挖机销量同比增长25.6%11 图表11：2024H1挖机出口累计同比下降13.8%12 图表12：2024年6月出口挖机销量同比下降7.5%12 图表13：2024-2026年我国挖掘机销量预测12 图表14：起重机分为四大类13 图表15：2023年汽车起重机销量占比较高13 图表16：2018-2023年随车、履带起重机销量上升13 图表17：2018-2023年汽车起重机、塔式起重机销量下滑13 图表18：2023年中国起重设备市场有望持续增长14 图表19：起重机行业竞争格局清晰14 图表20：我国起重机出口量增加明显14 图表21：近两年汽车/随车/履带起重机内销销量下滑14 图表22：2023年全球起重机制造商10强中有3家中国企业15 图表23：2022年中国高空作业车租赁规模124.53亿元16 图表24：2022年中国高空作业车保有量为44.84万台16 图表25：2021年中国高空作业平台行业竞争格局16 图表26：2022年中国高空作业平台行业竞争格局16 图表27：2023-2025年中国高空作业平台市场保有量预测17 图表28：2022年美国高空作业平台保有量79.43万台17 图表29：2022年欧洲高空作业平台保有量34.02万台17 图表30：2021年全球高空作业平台行业竞争格局18 图表31：2022年全球高空作业平台行业竞争格局18 图表32：2023-2025年美国/欧洲十国高空作业平台市场保有量预测18 图表33：2023年我国矿山机械行业收入同比增长5.2%19 图表34：2023年我国矿山机械行业利润同比增长16.7%19 图表35：我国采矿业固定资产投资连续近三年保持增长态势20 图表