公司简评报告：门店形象升级，销售费用拉低净利率

公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 富安娜（002327）：门店形象升级，销售费用拉低净利率 证券分析师 谢建斌S0630522020001 纺织服饰 xjb@longone.com.cn 投资要点 ——公司简评报告 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2024/08/26 收盘价 7.28 总股本(万股) 83,677 流通A股/B股(万股) 48,433/0 资产负债率(%) 21.28% 市净率(倍) 1.71 净资产收益率(加权) 5.88 12个月内最高/最低价 11.68/7.20 事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润13.08/2.18亿元（同比 +2.79%/-0.59%），其中2024Q2实现营收/归母净利润6.56/0.96亿元（同比 +0.51%/-11.70%）。 门店形象升级，京东表现突出。1）分产品：2024H1套件/被芯/枕芯营收占比为45%/37%/8%，营收增速同比+1.28%/+3.80%/+0.86%，枕芯品类延续领先增长。2）分渠道：2024H1直营/加盟/线上营收占比为24%/25%/40%，营收增速同比 -0.93%/+1.95%/-0.62%。直营单店面积/店数/店效/坪效分别为150㎡/498家/62.15万元 /0.41万元/㎡，较2023年末净增3㎡/+14家/同比-5.89%/-9.11%；加盟门店单店面积/店数/ 店效/坪效分别为211㎡/1033家/31.84万元/0.15万元/㎡，较2023年末净增1㎡/+23家/同比 -2.20%/-12.88%。2024H1新增店柜60家，其中新形象店38家，贯彻原创设计理念、形象升级。门店稳健扩张、加盟大店化，店效受到坪效拖累导致直营店收入同比略降、加盟店微升。线上合计占比40%，其中天猫/京东/唯品会占比分别为24%/48%/18%，营收增速同 比+1.31%/+32.94%/-0.53%，京东表现突出。3）分地区：华南/华东/华中/西南/华北/西北 /东北地区同比+3.82%/0.41%/-1.45%/+2.77%/+8.42%/-2.19%/4.88%，基地市场华南扭转下降态势，华北增长较快。 毛利率稳中有升，销售费用拉低净利率。2024H1毛利率55.02%（+0.83pct），其中套件/被芯毛利率分别为57.46%/54.65%（同比+1.38/+1.16pct），线上/直营/加盟毛利率分别 为46.52%/68.04%/53.23%（同比+2.04/-0.47/+1.95pct），华南/华东/华北/西南毛利率分别为55.57%/54.92%/52.90%/54.22%（同比+2.09/-3.35/+1.94/+2.70pct），毛利率稳中 有升，线上和加盟、华南和西南毛利率提升贡献较大。销售/管理/研发/财务费率为 2024年08月26日 相关研究 1、富安娜（002327）：富安娜 （002327）：匠心铸就艺术美学，品牌恒久远—20240703 28.82%/4.12%/3.62%/-0.77%（同比+1.84/-0.40/+0.43/-0.30pct），销售费率提升主要系广告宣传费用快速增长（同比+32%）以及门店扩张所带来的货柜陈列及装修费用的大幅增加（同比+72.41%），最终归母净利率16.67%，仍维持较高水平。单Q2来看，毛利率/销售/管理/研发/财务费率为55.80%/30.80%/4.51%/3.67%/-0.69%（同比 +1.75/+2.56/-0.30/+0.48/-0.29pct），归母净利率受到销售费用拖累同比下降2.20pct至14.59%。 战略储备羽绒，存货有所增加。2024H1存货为8.18亿元（同比+16.60%），存货周转天数为232天（同比+1天），经营性现金流净额0.93亿元（同比-67.23%），存货增加、现金流入减少主因对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。 投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.76%/7.40%，对应P/E为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3,029.57 3,244.23 3,449.70 3,651.93 增长率（%） -1.62% 7.09% 6.33% 5.86% 归母净利润（百万元） 572.10 622.21 676.73 726.78 增长率（%） 7.02% 8.76% 8.76% 7.40% EPS（元/股） 0.69 0.74 0.81 0.87 市盈率（P/E） 10.55 9.79 9.00 8.38 市净率（P/B） 1.92 1.54 1.51 1.49 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年8月26日收盘） 附录：三大报表预测值 利润表 资产负债表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A2024E2025E2026E 营业总收入 3,030 3,244 3,450 3,652 货币资金 390 452 541 617 %同比增速 -2% 7% 6% 6% 交易性金融资产 916 1,036 1,186 1,336 营业成本 1,344 1,431 1,510 1,595 应收账款及应收票据 388 402 424 446 毛利 1,685 1,813 1,939 2,057 存货 701 726 746 767 ％营业收入 56% 56% 56% 56% 预付账款 22 18 22 27 税金及附加 36 35 38 40 其他流动资产 564 567 570 572 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 2,980 3,201 3,489 3,766 销售费用 792 856 912 966 长期股权投资 0 0 0 0 ％营业收入 26% 26% 26% 26% 投资性房地产 0 0 0 0 管理费用 113 134 139 140 固定资产合计 1,163 1,162 1,167 1,177 ％营业收入 4% 4% 4% 4% 无形资产 96 91 87 82 研发费用 108 109 116 123 商誉 0 0 0 0 ％营业收入 4% 3% 3% 3% 递延所得税资产 56 58 58 58 财务费用 -10 -9 -10 -12 其他非流动资产 649 597 492 399 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 资产总计 4,945 5,109 5,292 5,481 资产减值损失 -12 -12 -10 -10 短期借款 0 0 0 0 信用减值损失 -3 -4 -3 -3 应付票据及应付账款 393 419 476 538 其他收益 30 39 41 44 预收账款 7 7 8 8 投资收益 35 39 41 44 应付职工薪酬 73 78 85 93 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 124 132 141 149 公允价值变动收益 -10 0 0 0 其他流动负债 340 352 366 380 资产处置收益 0 1 1 1 流动负债合计 937 989 1,075 1,167 营业利润 688 749 815 876 长期借款 0 0 0 0 ％营业收入 23% 23% 24% 24% 应付债券 0 0 0 0 营业外收支 5 5 5 5 递延所得税负债 1 1 1 1 利润总额 693 754 820 881 其他非流动负债 148 172 192 212 ％营业收入 23% 23% 24% 24% 负债合计 1,086 1,161 1,268 1,380 所得税费用 121 132 143 154 归属于母公司的所有者权益 3,859 3,947 4,024 4,101 净利润 572 622 677 727 少数股东权益 0 0 0 0 ％营业收入 19% 19% 20% 20% 股东权益 3,859 3,947 4,024 4,101 归属于母公司的净利润 572 622 677 727 负债及股东权益 4,945 5,109 5,292 5,481 %同比增速 7% 9% 9% 7% 现金流量表 少数股东损益 0 0 0 0 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元/股） 0.69 0.74 0.81 0.87 经营活动现金流净额 766 799 873 928 基本指标 投资 -300 -120 -150 -150 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出 -68 -86 -96 -116 EPS 0.69 0.74 0.81 0.87 其他 64 -18 41 44 BVPS 4.67 4.72 4.81 4.90 投资活动现金流净额 -304 -224 -204 -222 PE 10.55 9.79 9.00 8.38 债权融资 0 23 20 20 PEG 1.50 1.12 1.03 1.13 股权融资 42 10 0 0 PB 1.92 1.54 1.51 1.49 支付股利及利息 -499 -544 -600 -650 EV/EBITDA 8.36 6.22 5.75 5.37 其他 -114 -1 0 0 ROE 15% 16% 17% 18% 筹资活动现金流净额 -571 -512 -580 -630 ROIC 13% 15% 16% 16% 现金净流量 -109 63 89 76 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年8月26日收盘） 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本