业绩平稳增长，经营质量显著提升

2024年08月27日云南白药(000538.SZ) 业绩平稳增长，经营质量显著提升 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价64.25元股价(2024-08-26)53.88元 事件： 2024年8月26日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润 交易数据总市值(百万元) 96,136.07 流通市值(百万元) 95,506.41 总股本(百万股) 1,784.26 流通股本(百万股) 1,772.58 12个月价格区间46.17/57.43元 31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入96.81亿元，同比下滑1.18%；实现归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%；实现扣非归母净利润14.45亿元，同比增长8.26%。 四大事业群经营稳健，药品事业群表现亮眼。 云南白药 沪深300 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 2024年H1公司业绩整体实现平稳增长，我们认为主要得益于四大事业群经营稳健，其中药品事业群表现亮眼。 1）药品事业群：2024年H1药品事业群实现营业收入40.69亿元，同比增长9.6%。白药系列核心产品保持稳健增长，其中云南白药气雾剂销售收入超过12亿元，同比增长超过30%，云南白药膏、云南白药胶囊销售收入均保持良好增长。其他品牌中药增长亮眼，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长；宫血宁胶囊销售收入同比增长36%；小儿宝泰康颗粒、痛舒胶囊销售收入增长明显。植物补益类产品中，气血康口服液销售收入过亿，三七参蜂口服液销售收入同比增长超过80%。 2）健康品事业群：2024年H1健康品事业群实现营业收入31.44亿元，同比略有下降，我们推测主要受宏观消费环境影响；实现净利润 12.31亿元，同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7pct。口腔护理领域，云南白药牙膏市场份额在国内继续保持领先，2024年“618”期间，云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1（数据来源:商指针）。防脱洗护领域，2024年H1养元青洗护产品实现销售收入 1.95亿元，同比增长41%，2024年“618”期间获天猫国货防脱洗发水品牌TOP1，并在兴趣电商抖音平台的半年GMV累计突破亿元大关 （数据来源:商指针）。 3）中药资源事业群：2024年H1中药资源事业群实现对外营业收入 8.94亿元，同口径下同比增长约22%，对内持续保障公司战略品种的供应与价格稳定，上半年平均订单交付率99.36%。2024年H1天然植提业务销售收入同比增长47%；持续加强药事服务，云南白药已建成运营云南最大体量的煎药中心。 4）省医药公司：2024年H1省医药公司实现营业收入121.9亿元，同比基本持平；实现净利润2.9亿元，同比增长26%；销售订单笔数 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.5 7.6 12.1 绝对收益 4.0 -0.1 1.8 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 四大事业群均衡发展，高股2024-03-30 息优质资产 相关报告 同比增长6.7%，物流吞吐量同比增长9.36%。公司积极管控应收账款，取得阶段性成果；从产品分类来看，2024年H1药品流通业务进一步巩固市场份额；非药流通业务同比增长9%。 全面提质增效，经营质量显著提升。 2024年H1公司进一步强化预算管理、风险管控和成本意识，通过数智化赋能实现全产业链提质增效，从各项财务指标来看，我们认为公司经营质量显著提升。2024年H1公司销售毛利率为29.30%，同比提升1.75pct，我们推测主要得益于业务结构的调整和成本精细管控。2024年H1公司销售净利率15.59%，同比提升1.67pct，归母净利润创同期历史新高，我们推测主要得益于费用精细管控，2024年H1公司销售费用率11.23%，同比基本持平；2024年H1公司管理费用率1.60%，同比下降0.1pct。2024年H1公司经营活动现金流32.62亿元，同比增长44.84%；加权平均净资产收益7.93%，同比提升0.76pct货币资金余额147.20亿元，较期初增加3.53%。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为396.67亿元、 414.49亿元、433.27亿元，归母净利润分别为45.93亿元、50.70亿元、55.37亿元，对应的PE估值分别为20.9倍、19.0倍、17.4倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价64.25元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；医药行业政策变动风险；宏观消费景气度风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 36,488.4 39,111.3 39,667.1 41,448.8 43,327.0 净利润 3,001.1 4,093.8 4,592.9 5,069.7 5,537.3 每股收益(元) 1.68 2.29 2.57 2.84 3.10 每股净资产(元) 21.58 22.35 23.05 23.33 23.64 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 32.0 23.5 20.9 19.0 17.4 市净率(倍) 2.5 2.4 2.3 2.3 2.3 净利润率 8.2% 10.5% 11.6% 12.2% 12.8% 净资产收益率 7.8% 10.3% 11.2% 12.2% 13.1% 股息收益率 2.8% 3.9% 4.3% 4.7% 5.2% ROIC 18.8% 17.8% 17.6% 19.3% 20.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 36,488.4 39,111.3 39,667.1 41,448.8 43,327.0 成长性 减:营业成本 26,883.5 28,744.5 28,716.2 29,824.0 30,983.2 营业收入增长率 0.3% 7.2% 1.4% 4.5% 4.5% 营业税费 210.5 210.8 214.2 223.8 234.0 营业利润增长率 -3.3% 43.3% 12.8% 10.4% 9.2% 销售费用 4,165.6 4,992.2 4,958.4 5,056.8 5,199.2 净利润增长率 7.0% 36.4% 12.2% 10.4% 9.2% 管理费用 833.8 1,058.5 991.7 994.8 996.5 EBITDA增长率 44.8% -15.5% 11.6% 9.8% 8.9% 研发费用 336.7 336.0 337.2 352.3 368.3 EBIT增长率 45.7% -14.6% 11.8% 10.1% 9.2% 财务费用 -342.9 -259.2 -290.0 -307.3 -312.6 NOPLAT增长率 -1.7% 53.6% 12.1% 10.6% 9.6% 资产/信用减值损失 -1,388.9 -194.6 -190.0 -190.0 -190.0 投资资本增长率 62.0% 13.3% 0.8% 1.5% 0.9% 加:公允价值变动收益 -619.9 123.6 - - - 净资产增长率 0.2% 3.6% 3.2% 1.3% 1.4% 投资和汇兑收益 868.2 779.0 800.0 800.0 800.0 营业利润 3,371.3 4,830.5 5,449.5 6,014.4 6,568.4 利润率 加:营业外净收支 5.7 -12.5 -8.0 -8.0 -8.0 毛利率 26.3% 26.5% 27.6% 28.0% 28.5% 利润总额 3,377.0 4,818.0 5,441.5 6,006.4 6,560.4 营业利润率 9.2% 12.4% 13.7% 14.5% 15.2% 减:所得税 536.6 695.5 816.2 901.0 984.1 净利润率 8.2% 10.5% 11.6% 12.2% 12.8% 净利润 3,001.1 4,093.8 4,592.9 5,069.7 5,537.3 EBITDA/营业收入 16.6% 13.1% 14.4% 15.1% 15.7% EBIT/营业收入 15.6% 12.4% 13.7% 14.4% 15.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 28 25 24 22 21 货币资金 13,056.1 14,218.3 13,883.5 14,507.1 15,164.4 流动营业资本周转天数 92 87 98 97 97 交易性金融资产 2,415.7 149.4 149.4 149.4 149.4 流动资产周转天数 400 331 331 324 322 应收帐款 9,208.8 10,065.7 10,429.0 10,986.2 11,399.4 应收帐款周转天数 82 89 93 93 93 应收票据 789.5 227.5 235.2 248.3 257.2 存货周转天数 81 66 60 59 59 预付帐款 542.9 312.3 325.8 336.9 351.6 总资产周转天数 521 493 489 474 463 存货 7,993.2 6,442.2 6,719.4 6,949.9 7,250.7 投资资本周转天数 175 216 227 220 213 其他流动资产 1,670.8 4,900.1 4,900.1 4,900.1 4,900.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.8% 10.3% 11.2% 12.2% 13.1% 长期股权投资 11,318.7 11,536.7 11,536.7 11,536.7 11,536.7 ROA 5.3% 7.7% 8.6% 9.3% 9.9% 投资性房地产 55.8 44.1 44.1 44.1 44.1 ROIC 18.8% 17.8% 17.6% 19.3% 20.9% 固定资产 2,724.5 2,663.9 2,627.4 2,551.7 2,446.1 费用率 在建工程 194.0 529.7 440.8 378.6 335.0 销售费用率 11.4% 12.8% 12.5% 12.2% 12.0% 无形资产 597.0 597.8 566.9 535.9 504.9 管理费用率 2.3% 2.7% 2.5% 2.4% 2.3% 其他非流动资产 2,753.9 2,096.5 2,062.7 2,028.8 1,995.0 研发费用率 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 资产总额 53,320.9 53,784.3 53,921.0 55,153.7 56,334.6 财务费用率 -0.9% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% 短期债务 1,850.9 1,747.3 309.7 736.8 998.5 四费/营业收入 13.7% 15.7% 15.1% 14.7% 14.4% 应付帐款 5,593.5