中报点评：医美业务高速增长，护肤品业务仍处于变革调整期

增持（维持） 股价（2024年08月23日）52.86元 医美业务高速增长，护肤品业务仍处于变革调整期 公司研究|中报点评华熙生物688363.SH 目标价格60.94元 52周最高价/最低价94.53/49.92元 总股本/流通A股（万股）48,168/19,818 A股市值（百万元）25,462 公司发布24H1中报，实现营业收入28.1亿，同比下滑8.6%，实现归母净利润3.4 亿，同比下滑19.5%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比下滑18.1%和56.1%。上半年公司经营净现金同比增长42%。 中报显示，公司综合毛利率同比增长0.7个百分点，主要来自于高毛利率医美收入占比的提升；但净利率同比下降1.6个百分点，主要来自变革带来的管理费用率上升和资产减值的增加。 原料业务：增长稳健，其中出口业务表现亮眼。24H1原料业务收入为6.3亿，同比增长11%，其中出口销售收入为3.28亿，同比增长19.8%。分区域来看，欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长，其中美洲地区销售收入实现高速增长。产品品牌方面，原料业务主品牌销售收入稳步增长，弗思特品牌收入同比增长19.1%。 医疗终端业务：高速增长，医美业务经营质量也逐步改善。24H1医疗终端业务收入为7.4亿，同比增长51.9%，其中公司皮肤类医疗产品（医美业务）实现收入5.55亿元，同比增长70.1%，差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过 200%。公司医美业务经过2-3年的变革，变革效果逐步深化——收入呈现高增长、费用率实现稳步下降，经营质量逐渐改善。渠道方面，24H1公司医美机构覆盖率和单机构合作产品数量实现显著提升，其中医美机构覆盖率同比提升超过50%。 功能性护肤品：业绩承压，仍处于变革调整期。24H1功能性护肤品业务收入为 13.8亿，同比下滑29.7%。目前，公司对旗下各大品牌的阶段性调整仍在持续，变革效果仍需要时间体现。渠道方面，公司强化精细化运营效率，提高自营渠道的占比，24H1期间润百颜、Bio-MESO肌活自营渠道占比超过60%。 2024年公司进入“变革元年”，以变革文化支撑变革项目的推进，包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革、推动企业数智化等多个变革项目。展望未来，我们认为公司原料业务将保持稳健增长；医美业务有望持续高增，对公司业绩贡献将逐步提升；护肤品业务短期仍在调整期，期待后期业绩的向上弹性。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整盈利预测，预计24-26年每股收益分别为1.46、2.00和2.44元 （原1.7、2.16和2.69元），DCF估值目标价为60.94元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务调整不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年08月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -13.32 -10.48 -12.97 -39.71 相对表现% -12.77 -7.2 -4.33 -29.72 沪深300% -0.55 -3.28 -8.64 -9.99 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,359 6,076 6,275 7,438 8,614 同比增长(%) 28.5% -4.5% 3.3% 18.5% 15.8% 营业利润(百万元) 1,136 708 832 1,133 1,382 同比增长(%) 25.5% -37.7% 17.5% 36.1% 22.1% 归属母公司净利润(百万元) 971 593 705 962 1,175 同比增长(%) 24.1% -39.0% 19.0% 36.4% 22.2% 每股收益（元） 2.02 1.23 1.46 2.00 2.44 毛利率(%) 77.0% 73.3% 73.3% 73.7% 74.1% 净利率(%) 15.3% 9.8% 11.2% 12.9% 13.6% 净资产收益率(%) 15.7% 8.7% 9.7% 12.1% 13.4% 市盈率 26.2 43.0 36.1 26.5 21.7 市净率 3.8 3.7 3.4 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（下调了收入、毛利率，上调了销售费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为1.46、2.00和2.44元（原1.7、2.16和2.69元），DCF估值目标价为 60.94元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 8.27% 68.78 75.94 85.83 100.34 123.73 8.77% 63.92 69.90 77.97 89.41 106.93 9.27% 59.66 64.71 71.38 80.57 94.07 9.77% 55.89 60.20 65.77 73.27 83.93 10.27% 52.55 56.24 60.94 67.15 75.71 10.77% 49.55 52.74 56.75 61.94 68.93 11.27% 46.86 49.63 53.07 57.45 63.23 11.77% 44.43 46.85 49.82 53.55 58.39 12.27% 42.22 44.34 46.92 50.13 54.21 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 5% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 95% 无风险利率Rf 2.15% 债务利率rd 3.85% 无杠杆影响的β系数 1.16 WACC 10.27% 市场收益率Rm 9.18% 股权投资成本（Ke） 10.66% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务调整不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,606 1,169 1,845 2,414 3,131 营业收入 6,359 6,076 6,275 7,438 8,614 应收票据、账款及款项融资 458 450 465 551 638 营业成本 1,463 1,621 1,676 1,954 2,227 预付账款 172 150 155 184 213 销售费用 3,049 2,842 2,686 3,109 3,575 存货 1,162 1,135 1,005 1,172 1,336 管理费用 393 492 533 625 715 其他 626 220 221 228 236 研发费用 388 446 489 573 663 流动资产合计 4,023 3,123 3,691 4,549 5,554 财务费用 (49) (31) (8) (14) (21) 长期股权投资 68 194 194 194 194 资产、信用减值损失 34 59 90 70 70 固定资产 1,899 2,403 2,920 3,184 3,316 公允价值变动收益 (0) 1 1 1 1 在建工程 830 1,109 654 427 314 投资净收益 12 1 15 15 15 无形资产 475 497 480 464 447 其他 45 60 7 (6) (19) 其他 1,386 1,144 1,117 1,089 1,061 营业利润 1,136 708 832 1,133 1,382 非流动资产合计 4,659 5,347 5,366 5,359 5,332 营业外收入 6 3 3 3 3 资产总计 8,682 8,470 9,058 9,908 10,886 营业外支出 6 10 10 10 10 短期借款 139 0 0 0 0 利润总额 1,136 702 826 1,126 1,376 应付票据及应付账款 848 701 670 781 891 所得税 175 119 132 180 220 其他 657 520 522 532 543 净利润 961 583 694 946 1,156 流动负债合计 1,644 1,221 1,192 1,314 1,434 少数股东损益 (10) (10) (12) (16) (19) 长期借款 108 2 2 2 2 归属于母公司净利润 971 593 705 962 1,175 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.02 1.23 1.46 2.00 2.44 其他 247 263 263 263 263 非流动负债合计 355 266 266 266 266 主要财务比率 负债合计 1,999 1,487 1,458 1,580 1,700 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 49 39 28 12 (8) 成长能力 实收资本（或股本） 481 482 482 482 482 营业收入 28.5% -4.5% 3.3% 18.5% 15.8% 资本公积 3,753 3,735 3,841 3,841 3,841 营业利润 25.5% -37.7% 17.5% 36.1% 22.1% 留存收益 2,409 2,708 3,230 3,974 4,852 归属于母公司净利润 24.1% -39.0% 19.0% 36.4% 22.2% 其他 (9) 20 20 20 20 获利能力 股东权益合计 6,683 6,983 7,600 8,328 9,186 毛利率 77.0% 73.3% 73.3% 73.7% 74.1% 负债和股东权益总计 8,682 8,470 9,058 9,908 10,886 净利率 15.3% 9.8% 11.2% 12.9% 13.6% ROE 15.7% 8.7% 9.7% 12.1% 13.4% 现金流量表 ROIC 14.2% 7.9% 9.3% 11.6% 12.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 961 583 694 946 1,156 资产负债率 23.0% 17.6% 16.1% 15.9% 15.6% 折旧摊销 171 220 181 208 226 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (49) (31) (8) (14) (21) 流动比率 2.45 2.56 3.10 3.46 3.87 投资损失 (12) (1) (15) (15) (15) 速动比率 1.72 1.63 2.25 2.57 2.94 营运资金变动 (451) (239) 79 (167) (168) 营运能力 其它 14 168 (1) (1) (1) 应收账款周转率 15.1 13.6 13.8 14.7 14.6 经营活动现金流 635 700 929 956 1,177 存货周转率 1.5 1