金融期货月报：期指重回震荡寻底 政策影响期债冲高回落

期指重回震荡寻底政策影响期债冲高回落 方正中期研究院宏观与大类资产研究中心李彦森从业 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 目录 股指期货长期趋势——沪指走势分析 沪指长期点位： •沪指曾长期位于2008年后出现的大三角形整理中。 •压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。 •支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。 •2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿该位置。运行趋势有振幅加大、转为横向的意味。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 近期股指、国债市场整体走势与影响因素回顾 •股指市场总体明显走弱，300和50相对500和1000表现较好。基本面修复依然偏慢，预期未明显好转，暂时无利多，地产仍是基本面核心。货币和财政政策继续宽松，但其他方面政策有待落地和增强，且仍可关注是否有增量政策。外盘表现和风险偏好影响有限，警惕全球央行年会风险。中长期来看，基本面风险未彻底消除，企业盈利预期、政策宽松节奏和地产修复、债务化解情况仍是关键。 •国债受政策影响冲高回落，尤其是期债长端波动明显加大。基本面修复依然偏慢，预期未明显好转，暂时无利空，地产仍是基本面核心。货币和财政政策继续宽松，但其他方面政策有待落地和增强，且需要关注是否有增量政策。央行干预仍是潜在影响因素。外盘和风险偏好影响不大。长期来看，资产荒逻辑依然不变，同时继续关注名义增长情况。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 全球主要国家货币政策继续转向 •发达国家政策紧缩减速：紧缩步伐接近尾声。美欧英央行转向降息，日本央行YCC政策面临调整。 •新兴国家政策变动不一：新兴国家近三年分歧较大，总体维持收紧。 •全球主要国家货币政策正在转向，2024年H2继续转向宽松。最近主要动作包括6月欧央行降息等。 市场对美联储9月降息幅度存在分歧 •美联储6月会议点阵图分歧加大，“均值”位于降息一次，众数则为降息两次。 •7月美联储会议对就业关注度提升，9月会议（北京时间9月19日凌晨）前，增量信息包括6月、7月、8月的通胀和就业数据，市场仍将受到持续扰动。 •联邦基金利率期货隐含9月降息概率150%（降息25BP还是50BP存在分歧）。年内降息预期4次（此前5次），市场仍为倒逼美联储降息的节奏。货币场年内降息次数预 2024年下半年中国经济将继续修复 •2023年GDP同比增长5.2%，超过5%的增速目标。2024年H1实际GDP同比5.0%，Q2同比增速4.7%。预计全年5%目标能够实现。 •需求端：消费维持稳定（服务↑）；基建持稳（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产维持低位，无明显反弹（流动性紧、大周期转向）；外需持续修复（跟随全球经济）。 •节奏上看，库存周期反复：2023Q2重回被动加至主动去，Q3初期被动去，Q4倾向主动加但行业差异大。产出、价格底在2023Q2，消费、外需底在2023Q3。价格逻辑缓慢生效，2024Q2库存周期转向主动加。投资时钟接近复苏期。 •2024年经济将继续修复，全年经济增速大概率5.0%左右。下半年消费和外需持稳、基建投资回升，地产投资仍有不确定性。 PMI显示经济周期下半年暂时稳定 •2023年PMI显示经济逐步好转，总需求缓慢回升，行业先分化后开始收敛。库存周期经历主动去H1→被动去H2。•2024年H1库存周期总体位于主动加，但Q2开始压力有所增加。关注基建再加速斜率和房地产行业情况。•经济运行的40个月库存周期经验看，下半年国内经济将继续弱修复，但明年内生性复苏风险上升。 •2023年固定资产投资名义增速回落，实际增速先回落后反弹，价格因素影响显著。•排除价格影响的实际投资持续加速。地产投资在总投资中占比持续下降，基建、制造业对增速的对冲效果增强。•Q1基建、制造业是投资带动力，地产是主要拖累。Q2制造业变动不大，基建投资减速，地产投资跌幅收窄但实际不佳。•Q3开始基建投资明显修复，但地产投资跌幅仍高，大规模设备更新政策效果减弱后制造业投资增速回落。•预计未来地产修复与否仍有不确定性，基建投资仍是投资的唯一抓手。 外需已进入稳定期年内暂时仍有稳经济作用 •逆全球化挑战：全球产业链和贸易格局重塑（削弱传统出口优势产业）、西方制裁下的结构性冲击（高新技术产业瓶颈）。•2023出口改善：疫情后供应链修复、产能转移对设备需求、H2海外制造业修复、国家份额替代、出口结构转型。•2024年出口修复：1、全球加库周期（制造业PMI↑，韩越出口↑），2、产业转型升级，3、价格修复带动名义值↑。•后期关注方向：全球共振加库存周期（总需求拐点，主要风险）、中国商品份额替代（产品升级、竞争力↑）、供应链与贸易风险。•结构变动：加速赶超行业↑（汽车、新能源）、行业升级（半导体、电子）、新兴国家（一带一路、东盟）替代发达国家。 通缩风险持续缓和后改善动力或放慢 •GDP平减指数2021H2开始高位回落，并且贯穿2022年。2023Q2为总体通胀底部。 •PPI是前期通缩风险的主要来源，但已经开始缓和。同时CPI短期通缩风险解除。 •宽松政策不受掣肘，且有加大宽松必要（降准、降息背景之一）。 •输入性通缩风险解除后，流动性进入实体经济受阻（需求弱）是通胀偏低的主因。 •PPI和CPI上半年分别持续改善和大幅波动。预计下半年CPI中枢小幅上移，PPI改善放缓，Q3不排除去通胀风险。 中国货币政策仍将维持宽松方向 •2023年3月、9月降准，6月、8月MLF降息（超预期）。5年LPR下降10BP，一般贷款、住房贷款分别下降22BP、29BP。•2024年初继续降准，7月调降逆回购利率（新货币政策框架下的基准利率）。•通胀仍未约束货币政策（甚至有推动）。地产风险出清、经济重回稳健前，政策仍有空间。宽信用、降低社会融资成本仍是央行政策的重要目标。•年内继续配合政府债务发行节奏维持宽松（短期流动性：逆回购、降准，MLF可能淡出焦点）。预计降息后仍有降准空间。 •降息：LPR可能少于MLF，银行净息差空间约束，关注银行负债端成本•流动性：MLF与OMO超量续做（大概率），降准（不排除）•结构性工具：PSL（配合基建，地产政策） 货币政策工具 •增量：社融、M2同经济增长和价格水平预期目标相匹配•利率：社会综合融资成本稳中有降。•汇率：保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 货币政策中介目标 •国内：稳需求+再通胀•国际：收支平衡+汇率稳定•防风险：金融系统稳定 货币政策最终目标 宏观政策宽松的增量空间在政府部门 •2024年Q1各部门杠杆率：企业179.20%、居民62.58%、金融66.67%、政府55.92%，不含金融部门合计297.70%•从绝对水平来看，政府部门杠杆率处于低位，拥有更多加杠杆空间（中央）。居民部门也有空间，但负债意愿已转向。•财政政策扩张将常态化（如已常态化发行1万亿/年的特别国债）。 金融市场总体资金面情况 •金融系统资金面上看，8月短端成本继续回落并刷新阶段性低位。 •宏观和金融市场资金面总体维持宽松，有利于融资成本下降（杠杆资金）。但市场估值可能受到长端利率反弹的不利影响。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指期货——主要行业和指数表现 •31个一级行业8月多数呈现下跌态势。 •外需维持强势令部分出口关联度较高的行业表现相对好。半导体、新能源行业走弱，或仍与美国制裁以及自身风格有关。消费增速增长缓慢令消费行业表现不佳。地产相关行业跌幅仍不小。红利风格相对强势不改。 •上述变动导致300和50指数依然显著强于500和1000。 股指期货——外盘股指和大类资产价格表现 •海外因素中，美国衰退交易一度令外盘全面大幅下挫，但风险消除后反弹。美债收益率、美元指数、人民币汇率也受到该影响。国内来看，商品市场总体上涨，国债收益率回落，大类资产价格分歧减小。 股指期货——现货市场新入市资金 •场外新入市资金看，7月和8月新成立偏股型基金持续减少，场外资金情绪无明显改善。•陆股通北上资金净流出幅度加大。且监管政策调整后，未来将不再公布北上资金。 •场内杠杆方面看，监管影响下，场内融券杠杆率不断刷新低位。融资杠杆率则跟随市场行情走弱而回落。•两融成交比例下降，场内杠杆交易冷却。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 目录 年初以来，伴随基差走升、贴水持续放大，1月市场存在反套机会。 ••2月开始指数反弹走势形成后，基差和升贴水向正常区间回归，反套空间逐步消除。4月甚至部分时间IF和IH存正套空间。5月近月合约则存在一定反套空间。•下半年四大合约年化升贴水率仍将遵循季节性规律，逐步缩小或升水逐步放大，关注合约反套空间。 •跨期套利方面，变动更贴近季节性趋势，年初以来呈现贴水持续扩大走势。 我们预计跟随季节性趋势，远端价差将继续转向贴水收缩方向，跨期多远空近是主要交易方向，尤其关注IC和IM的最远月和近月合约价差交易机会。 股指期货——跨品种价差和套利机会 •跨品种价差交易方面，市场风格（价值股和成长股）的相对变化仍是主要影响。背后隐含有经济周期和风险偏好变动的双重逻辑。 •二季度受到避险情绪和小微盘股票走弱影响比价上行，三季度以来避险情绪仍有影响。 •我们预计，IF、IH对IC、IM比价仍将呈现整体上行趋势，逢低做多依然是主要操作方向。 国债期货——IRR交易策略 国债期货——跨期套利机会 国债期货——曲线交易策略 国债期货——净基差与套期保值 股指期货和国债期货策略总结 ➢主要观点： 1.期指：基本面支持不强，预计宽幅震荡。最大基差跟随季节性变动收窄，比价仍为价值股占优方向。 2.期债：短期受央行政策和债券供给影响，或维持高位震荡。长期受经济增长和通胀影响，仍有上行空间。 ➢风险提示：地缘政治风险，经济修复不及预期。 方正中期期货有限公司北京市朝阳区东三环北路38号院1号楼泰康金融大厦22层100026方正中期期货有限公司 北京市朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座16层 重要事项: •本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货