9月市场观点：市场整固蓄力，把握长期趋势

投资策略 9月市场观点：市场整固蓄力，把握长期趋势 证券研究报告|策略研究 2024年08月26日 8月市场回顾：A股市场自8月以来整体呈现为底部的多空拉锯，相较前期主要呈现三点边际变化：一是市场的定价主导因素由外向内倾斜，A股定价主导逐步由特朗普交易、美国衰退预期、日元加息等外部因素回归到 对内部弱现实与政策预期的定价；二是高位资产的分歧显现，市场结构由“高位哑铃轮动”转向“低位快速轮动”，红利与电子从交替轮动转为涨跌趋同，且机构低配的方向普遍相对占优；三是多空共识分歧收窄，成交中枢下移，日均成交降至近三年低点，底部窄幅震荡成为常态。 9月市场前瞻。关注海内外宏观变化、产业催化与中报业绩指引：1）海外宏观重点关注降息向交易现实的转变，以及美国大选辩论、地缘风险的潜在扰动。一是美联储降息将从预期交易走向现实交易，中性假设下维持“软 著陆”预期，逐步验证降息对地产及制造业的投资带动作用；二是新一轮美国大选辩论窗口将至，重新关注“特朗普”/“哈里斯”交易，出口链、黄金等资产定价面临二次重估；三是潜在的地缘冲突风险仍在，尚需关注与应对。2）国内宏观重点关注货币端与财政端的政策期待验证，一是美联储降息落地后，国内货币政策会否如期跟随加码宽松；二是专项债发行提速过后，后续能否撬动实物工作量落地，抑或是加码新质生产力或推进化债。3）产业端重点关注新增催化，主要涉及AI眼镜、折叠屏、AIGC、苹果链、华为链等。4）中报角度出发，沿高增、改善、超预期及市场定价寻找业绩信息指引，高景气特征重点指向电子（元件&消费电子）、创新药、化工的细分涨价方向等。 市场观点与配置建议： 大势层面，中期维持底部形态构建的判断，短期波动放大的力量可能正在积蓄。中期看，本轮底部形态构建的时长尚不充分，而且支撑新一轮趋势上行的宏大叙事也尚未形成，资金入场意愿也依旧很弱，继续维持底部形 态构建判断。短期看，分母端即将迎来美联储降息，国内宽松加码预期也在升温；不确定性更多集中在分子端，外需走向、关税预期、内需政策都将在9月面临新一轮的验证。此外，近期出现的地量成交并没有稳定的多空指向，但往往预示着波动放大的力量可能正在积蓄，而分子端的预期波动就很可能成为后续波动放大的触发因素。 行业配置上，沿“趋势-周期-股价”框架出发，防御侧继续维持红利资产的配置推荐，进攻侧继续布局自主可控与海外映射，题材优先关注华为海思。沿“趋势-周期-股价”框架出发，趋势层面看，红利、安全、AI的长期趋势尚未打破，扰动更多集中在出口/出海侧；周期层面看，消费电子周 期上行，半导体周期高位震荡，设备更新周期也有望逐步验证；位置层面，红利配置需要内部轮动，自主可控、军工与海外映射均有上修空间。具体推荐三类投资机会：1）防御侧维持红利资产配置推荐，优先建议关注银行、高速、运营商、白电等方向；2）进攻侧积极参与自主可控与海外映射，优先关注消费电子、光模块、信创、芯片等方向；3）酌情参与强预期题材，优先关注华为海思、AI眼镜、无人驾驶等方向。 风险提示：1、海外流动性转向不及预期；2、国内政策力度不及预期；3、地缘冲突风险加剧。 作者 分析师杨柳 执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 分析师�昱涵 执业证书编号：S0680523070005邮箱：wangyuhan3665@gszq.com 相关研究 1、《海外市场：关注智能车及算力——2024年8月海外金股推荐》2024-08-01 2、《投资策略：8月策略观点与金股推荐》2024-07- 31 3、《投资策略：二季度基金调仓四大看点——2024Q2 基金仓位解析》2024-07-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、8月市场回顾3 二、9月市场前瞻5 2.1海外宏观5 2.2国内宏观8 2.3产业事件9 2.4中报业绩前瞻10 三、市场观点与配置建议12 风险提示13 图表目录 图表1：8月以来，A股市场表现逐步与外围扰动脱敏3 图表2：红利低波与电子的表现从轮动走向共振3 图表3：相对收益从高拥挤板块向低拥挤板块倾斜3 图表4：A股成交量中枢明显下移，降至近三年底部4 图表5：后续伴随贷款利率的下行，美国地产销售也有望获得提振6 图表6：美国企业相对投资回报率经历一到两个季度的回升后，工商业信贷就有望企稳改善6 图表7：哈里斯民调支持率超过特朗普7 图表8：哈里斯和特朗普在关键问题上的倾向对比7 图表9：地缘风险隐忧仍在，警惕潜在的地缘冲突升级8 图表10：伴随美联储转向，汇率压力对货币政策的掣肘有望缓解8 图表11：货币政策锚定转换，关注降息预期的逐步兑现8 图表12：地方专项债发行进度（2024年8月截至21日）9 图表13：石油沥青装置开工率（%）9 图表14：螺纹钢表观消费（万吨）9 图表15：未来一个月部分产业事件前瞻10 图表16：细分行业2024中报业绩增速及其环比变动10 图表17：细分行业2024中报超预期的共识与分歧11 一、8月市场回顾 8月以来，A股市场整体呈现为底部的多空拉锯，相较前期主要呈现三点边际变化： 一是市场的定价主导因素由外向内倾斜。7月初以来，外部因素接连对A股形成冲击，从“特朗普”交易到“衰退预期”交易，再到日本央行加息，A股与美股出现共振下跌。然而，8月以来，外部扰动相继趋于弱化，美股、日股相继修复反弹，A股则走出了独立 的磨底行情，定价主导重新回归到内部因素：一是国内经济的弱现实继续强化，持续压制向上动力，二是边际转弱的外需现状也在推升政策发力预期，重新主导市场的短期波动与结构轮动。 图表1：8月以来，A股市场表现逐步与外围扰动脱敏 资料来源：Wind，新华网，金融界，国盛证券研究所 二是高位资产的分歧显现，市场结构由“高位哑铃轮动”转向“低位快速轮动”。7月下旬开始，处于相对高位的红利资产和泛AI资产相继面临分歧的考验：一是美股科技大厂的财报相继不及预期，引发市场对AI投资回报预期的下修；二是美联储降息预期叠加国 内政策预期的升温，也引发市场寻求防御之外的进攻机会，估值升至高位的核心红利资产也相继面临抛压；三是7月下旬基金持仓数据的披露，也进一步加重了市场对TMT与红利资产筹码拥挤的担忧。三重因素叠加下，市场开始向低位资产寻求超额收益，机构相对低配的方向表现相对占优，且轮动也在提速，而相对超配的红利与电子方向也从交替上涨变为涨跌趋同。 图表2：红利低波与电子的表现从轮动走向共振图表3：相对收益从高拥挤板块向低拥挤板块倾斜 11200 11000 10800 10600 10400 10200 红利低波指数(左轴)电子行业指数(右轴) 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 3,200 10000 2024-06-032024-06-252024-07-162024-08-06 3,100 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所（基金仓位历史分位为2010年至今） 三是多空共识分歧收窄，成交中枢下移。8月以来，全A成交中枢进一步下移，日度成交额一度跌破5000亿，并刷新了近三年的新低。这种“地量成交”背后，实际上是在反 映市场多空分歧的收窄。一方面，全球衰退、日元加息等外围风险在8月以来逐步缓释，内部弱现实的共识定价也趋于充分，而且市场在关键点位还表现出较强的韧性，这些都意味着下行风险趋弱；另一方面，除宽基ETF与险资外，其他资金依旧缺乏增量，而且当外需也边际承压之后，市场的期待再度集中到了政策端，但这种期待又注定要等待时间的检验，因此市场短期向上突破的动力也相对偏弱。 图表4：A股成交量中枢明显下移，降至近三年底部 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 成交额历史分位:MA3Y成交额历史分位:MA5Y上证指数(右轴) 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、9月市场前瞻 展望9月，海外重点关注降息交易变化，国内紧盯政策预期落地进展，产业端聚焦全球科技进展，盈利侧也要关注中报定价线索。 2.1海外宏观 从海外宏观层面看，重点关注降息向交易现实的转变，以及美国大选辩论、地缘风险的潜在扰动。 一是美联储降息将从预期交易走向现实交易，逐步验证降息对经济下行的对冲效果。 近期，伴随美国就业数据的明显下修，9月美联储降息的确定性进一步增强，变数更多集中在幅度上，当下的市场预期依旧在降息25bp和50bp之间徘徊，后续8月末的PCE数据、9月初的就业数据仍是验证降息幅度的决策关键。 当然，伴随美联储降息从预期走向现实，市场的定价核心预计也将从预期定价进一步转向现实定价，即降息究竟能对基本面形成多大影响，降息后的融资成本的下行究竟能否有效撬动投资的回暖，这一点可以尝试从投资回报率与融资成本的比较中加以理解： 其一，以美国的地产业为例，美国二季度末的房产租售比大致在5.4%左右，而30年期的抵押贷款利率8月仍处于6.5%的高位，两者之间大致相差1.1%左右的成本压力。从历史经验看，伴随房产投资回报性价比（租售比与贷款利率差值）的回升，地产销售也有望随之回暖。从最近一轮经验看，伴随2022年以来的激进加息，美国地产销售经历了明显缩减。实际上，在租售比保持相对稳定的同时，地产投资的累计平均回报其实大致走平，高利率的侵蚀更多体现在房产购买意愿层面。不过今年以来，伴随降息预期的升温，地产销售其实也已经出现一定的环比回暖迹象，二季度销售额与去年同期水平已大抵相当。 其二，以美国制造业为例，采用覆盖范围更广的罗素3000指数作为观测代表，其资本回报率二季度末大致约6.7%，而同期商业银行贷款利率约8.5%，这两者大致相差1.8%的成本压力。从前期经验看，当美国企业的资本回报率与商业银行贷款利率的差额触底后，美国工商业的贷款增速大致也将在随后的一到两个季度就出现企稳迹象。 总结而言，从传导路径看，若降息空间真正打开，融资成本的下降确实有望逐步带动地产业和制造业的复苏，进而对冲潜在的就业放缓压力，而且只要预期的确定性在逐步强化，投资复苏节奏可能还会抢先修复。所以，至少在美国经济尚未出现加速下行迹象之前，降息的利好对冲作用依旧值得肯定，中性假设下还是应维持“软着陆”的预期，实质降息带动的投资回暖仍值得期待。 图表5：后续伴随贷款利率的下行，美国地产销售也有望获得提振 资料来源：CEIC、Wind，国盛证券研究所 图表6：美国企业相对投资回报率经历一到两个季度的回升后，工商业信贷就有望企稳改善 资料来源：CEIC、Bloomberg、国盛证券研究所 二是新一轮美国大选辩论窗口将至，重新关注“特朗普”/“哈里斯”交易。 9月10日，新一轮美国大选辩论将再度开启，民调变化预计将对资产定价再度形成扰动。相较上一轮辩论，市场关切集中在哈里斯的表现上。自哈里斯接替拜登成为民主党总统候选人后，其民调支持率稳步提升并已超越了特朗普，背后既有性别、肤色的贡献，也有市场对更年轻的候选人的期待，但本质上仍要落实到政策观点及执政能力的交锋中。 结合目前的政见表述，哈里斯将基本延续拜登的政策路线，并与特朗普形成明显的对立，双方的辩论交锋点可能将涉及税收、贸易、教育、地缘、低碳、民生等多个维度。若特朗普在大选辩论中成功逆转当下的民调趋势，那么市场可能又将重新定价“特朗普”交易，比如：1）美国制造业重振：鼓励本土制造业发展，倾向于降低利率、继续减税；2）更广泛的高关税：以中国为代表的非美国家制造业预期面临下修，美国通胀中枢的下移短期可能也将放缓；3）地缘冲突平息：避险资产（如黄金）、航运涨价等逻辑都将