消费降级中的防御性行为

26Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 途虎汽车(9690HK) 消费降级中的防御性行为 目标价格HK$23.00 (上一个TPHK$35.30) 上/下32.5%当前价格HK$17.36 中国汽车 文静DOU,CFA (852)69394751dou wenjing@cmbi.comJi.Shi,CFA (852)376187 28shiji@cmbi奥.c斯om汀.·h梁k (852)39000856aus tinliang@cmbi.co 库m存.数hk据 具有买入评级的转让保险。途虎汽车在2024年上半年的盈利略超我们之前的预测，且毛利率超出预期。我们预计尽管平均销售价格（ASP）下降，由于独家和自有品牌产品的更高毛利率，其利润率仍能保持韧性。考虑到中国汽车平均年龄的增长以及中国消费者对售后服务更加理性的消费，我们认为途虎在中国的门店数量仍有很大的增长空间。这可能支持其未来几年的快速盈利增长。我们相信途虎是消费降级背景下的受益者及防御性选手。 □1H24收益略有好转。2024年上半财年，Tuhu的收入同比增长9% ，达到约人民币71亿元，门店数量增长23%至约6300家，与我们的先前预测相符。其2024年上半财年的毛利率提升了1.7个百分点至25.9%，比我们的预测高出0.4个百分点，主要得益于洗车和汽车美容业务的更好毛利率以及自营店成本的降低。Tuhu2024年上半财年调整后的净利润（不包括股份支付）同比增长67%至35.9亿元，比我们之前的预测高出了1.7亿元。 □边际受益于消费降级。我们认为，在未来几年内，独立汽车售后服 务供应商的整体需求可能会增长，考虑到车辆年龄的增长以及中国在售后服务上的更为理性的消费。据公司透露，上半年特许经营店的申请数量同比增长了22%，这可能支持其下半年及2025年的网络扩张。我们预计途虎增加的门店数量将超过门店平均收入下降的影响，尤其是在公司进入低线城市的情况下。我们还预测其营业利润率会因规模经济的增强和独家/自有品牌产品的贡献增加而改善，这些产品的毛利率远高于品牌产品。这两个因素的结合应导致高盈利可见度，从我们的观点来看。 □收益/估值。我们预计Tuhu在FY24E的收入将同比增长9%，达到6 ,900家门店总数。我们预测FY24E调整后的净利润将同比增长59%，达到766百万人民币，净利润率（NPM）将扩大至5.2%。这意味着2H24E我们预计FY25E的收入将同比增长14%，调整后的净利润将同比增长43盈率15倍的新目标价格为港币23.00，考虑到其高成长潜力，我们认为增长前景和盈利能力。关键的风险因素包括网络扩张速度慢于预期、收 收入益或汇利总润率低于预期，以及行业估值下降。(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 11,547 13,60 14,82 16,84 18,32 同比增长（%) (1.5) 17.8 9.0 13.6 8.8 净利润(百万元) (2,136.2 6,702. 610. 973. 1,211. 同比增长（%) na na (90.9 59.6 24.4 调整后净利润(百万元) (551.9 481. 766. 1,096. 1,323. 每股收益(报告)(人民币) (14.82 20.8 0.7 1.1 1.4 P/E(x) ns 0.8 21.3 13.4 10.9 市盈率(调整后)(x) ns 10.6 17.0 11.9 10. P/B(x) ns 1.1 2.6 2.1 1.8 ROE(%) na na 12.9 17.6 17.9 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 14,094.6 42.7 NA/NA 已发行股份总数(百万)811.9 来源：FactSet 股权结构 腾讯控股陈敏先生 来源：港交所 份额业绩 绝对 19.6% 10.1% 相对 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet -3.7%-4.4% -31.7%-26.8% -14.9%-19.2% 调整后的净利润为409百万人民币（同比增长52%，环比增长14%）。 %，达到约1.1亿人民币，净利润率将达到6.5%。基于对FY25E经调整市这一定价合理。我们维持买入评级，并认为这一目标价基于公司未来的 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露，更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或访1 问http://www.cmbi.com.hk 百万元人民币 1H23 2H23 1H24 YoY HoH 收入 6,522 7,079 7,126 9.3% 17.0% 4.1%1.4%6.5% 217.5%373.8% 67.3% 0.7%3.6% -13.8% 7.2%-1.2% 123.5% -95.7% 33.7% 毛利润 1,578 1,781 1,846 销售费用 (272) (328) (283) 管理费用 (298) (282) (302) 研发费用 (1,027) (1,108) (1,094) 营业利润 67 95 212 净利润 60 6,643 286 Adj.净利润 215 269 359 毛利率 24.2% 25.2% 25.9% 1.7ppt 0.7ppt 营业利润率 1.0% 1.3% 3.0% 2.0ppt 1.6ppt 净利润 0.9% 93.8% 4.0% 3.1ppt -89.8ppt Adj.净利润率 3.3% 3.8% 5.0% 1.7ppt 1.2ppt 图1：中期结果 资料来源：公司数据，CMBIGM 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 14,822 16,843 18,328 15,791 18,286 21,020 -6.1% -7.9% -12.8% 毛利润 3,855 4,517 5,004 4,106 4,953 5,941 -6.1% -8.8% -15.8% 营业利润 482 864 1,125 728 1,393 2,005 -33.8% -38.0% -43.9% 净利润 610 974 1,211 661 1,282 1,735 -7.7% -24.1% -30.2% Adj.净利润 766 1,097 1,323 756 1,396 1,859 1.3% -21.4% -28.8% 毛利率 26.0% 26.8% 27.3% 26.0% 27.1% 28.3% 0.0ppt -0.3ppt -1.0ppt 营业利润率 3.3% 5.1% 6.1% 4.6% 7.6% 9.5% -1.4ppt -2.5ppt -3.4ppt 净利润 4.1% 5.8% 6.6% 4.2% 7.0% 8.3% -0.1ppt -1.2ppt -1.6ppt Adj.净利润率 5.2% 6.5% 7.2% 4.8% 7.6% 8.8% 0.4ppt -1.1ppt -1.6ppt 图2：收益修正 来源：CMBIGM估计 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 14,822 16,843 18,328 15,307 17,256 19,487 -3.2% -2.4% -5.9% 毛利润 3,855 4,517 5,004 3,998 4,750 5,632 -3.6% -4.9% -11.2% 营业利润 482 864 1,125 697 1,201 1,517 -30.8% -28.1% -25.8% 净利润 610 974 1,211 710 1,174 1,641 -14.1% -17.1% -26.2% 毛利率 26.0% 26.8% 27.3% 26.1% 27.5% 28.9% -0.1ppt-0.7ppt -1.6ppt 营业利润率 3.3% 5.1% 6.1% 4.6% 7.0% 7.8% -1.3ppt-1.8ppt -1.6ppt 净利润 4.1% 5.8% 6.6% 4.6% 6.8% 8.4% -0.5ppt-1.0ppt -1.8ppt 图3：CMBI估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 11,724 11,547 13,601 14,822 16,843 18,328 销货成本 (9,854) (9,277) (10,242) (10,967) (12,326) (13,324) 毛利润 1,870 2,270 3,359 3,855 4,517 5,004 营业费用 (3,184) (3,034) (3,198) (3,373) (3,653) (3,879) 销售费用 (1,681) (1,542) (1,715) (1,849) (2,050) (2,209) 管理费用 (351) (399) (420) (425) (442) (465) 研发费用 (620) (621) (580) (591) (614) (627) 其他租金相关费用 (654) (627) (600) (621) (658) (689) Others 122 156 117 113 110 112 营业利润 (1,314) (764) 162 482 864 1,125 其他收益/(损失) (4,441) (1,339) 6,465 0 0 0 联营公司/合资企业(亏损)/利润份额 (53) (34) (11) (10) (7) (6) EBITDA (5,440) (1,716) 7,106 1,065 1,549 1,948 折旧 121 157 160 215 272 323 ROU资产折旧 182 203 196 210 230 254 其他摊销 2 4 5 5 6 6 EBIT (5,744) (2,080) 6,744 634 1,041 1,365 利息收入 64 57 129 162 184 246 利息支出 (66) (28) (19) (18) (19) (21) 税前利润 (5,810) (2,108) 6,725 617 1,023 1,344 所得税 (35) (31) (25) (9) (51) (134) 税后利润 (5,845) (2,138) 6,701 607 972 1,209 少数股东权益 4 2 2 3 2 2 净利润 (5,841) (2,136) 6,703 610 974 1,211 调整后净利润 (1,264) (552) 481 766 1,097 1,323 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 7,746 6,906 8,271 9,160 11,183 12,814 现金及等价物 1,472 2,686 2,715 2,239 3,611 5,064 限制性现金 2,480 1,507 1,455 1,320 1,455 1,425 应收账款 203 174 218 244 277 301 Inventories 1,714 1,543 1,800 1,803 2,026 2,190 FVTPL的金融资产 1,338 540 1,587 3,068 3,306 3,332 其他流动资产 539 456 496 487 508 502 非流动资产 2,086 2,108 3,493 3,521 3,679 4,020 PP&E 539 671 899