坚实的在线音乐业务推动了强劲的收益增长

26Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 坚实的在线音乐业务推动了强劲的收益增云音乐宣布了2024年半年度财务结果：总收入同比增长4%至人民币41亿，市场共识预期；调整后净利润增长165%至人民币88.1亿，远超市场共识预主要归功于超出预期的毛利率扩张（同比增长10个百分点）。对于2024全我们预计总收入将同比增长1%至人民币79.3亿，主要驱动因素为在线音乐的稳定增长，但部分被社交娱乐收入的下滑所抵消。鉴于超出预期的毛利率，我们将2024年的调整后净利润上调10%。我们将DCF（折现现金流）衍目标价格提升至港币115.0（之前为港币106.5）。维持买入评级。□强大的音乐订阅和广告业务。在线音乐服务收入在2024年上半财年同比长27%，达到人民币25.6亿元，主要由会员订阅收入和广告收入的强劲增长动。会员订阅收入在2024年上半财年同比增长25%，至人民币21.4亿元，受每月付费用户数量增长推动。社交娱乐和其他收入在2024年上半财年同降20%，至人民币15.1亿元，因为云音乐加强了风险控制并优先发展核心音业务。□健康的音乐生态系统支持长期增长前景。云音乐继续健康地发展其用户社区，全年活跃用户基础基本稳定，日活跃用户（DAU）与月活跃用户（MA比率超过30%。公司通过扩大与音乐厂牌的合作并加强独立艺术家生态系统进一步丰富了内容库，我们预计这将支持长期的收入增长前景。对于2H24我们预期在线音乐收入将同比增长16%，达到人民币270亿元，由于会员订在线广告业务的基础较高，同比增速略有放缓。社交娱乐业务因业务调整仍压力，我们预计2H24E社交娱乐收入将同比下降29%，达到人民币116亿元□经营杠杆的稳健利润率扩张。整体毛利率在2024年上半年同比扩大了10个百分点至35.0%，主要归因于运营杠杆改善和一次性版权成本调整，这提毛利率2.6个百分点。我们预计2024年下半年的毛利率将升至32.8%（与20上半年的32.4%相比，剔除一次性影响），由运营杠杆驱动但部分被持续的库投资所抵消。对于2024财年，我们预测调整后的净利润将同比增长73%2亿人民币，净利率上升7.5个百分点至17.9%。我们认为云音乐当前基于非市盈率13倍的2024财年估值提供了吸引人的风险回报比。维持买入评级。 收益汇总 目标价格HK$115.00(上一个TPHK$106.50)上/下当前价格23.9%HK$92.85 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi@cmbi.com.hk卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hkYeTAOfranktao@cmbi.com.hk 库存数据市值上限(百万港元)19,380.8平均3个月t/o(百万港元)20.052w高/低(港元)110.10/69.4已发行股份总数(百万)208.7来源：FactSet股权结构网易61.4%阿里巴巴9.9%来源：公司数据份额业绩 绝对相对 1-mth-2.9%-3.7%3-mth-9.3%-2.9%6-mth2.1%-3.0%来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元)毛利率(%)营业利润(百万元)调整后净利润(百万元)每股收益(调整后)(人民币)P/S(x)P/E(x) 8,99214.4(384.5)(114.6)(0.55)2.0na 7,86726.7330.2818.53.892.324.4 7,93333.9950.41,416.06.782.213.8 8,4635.71,314.1,696.48.132.111.4 8,8837.41,629.1,900.9.12.010.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 云音乐(9899HK) 请查阅最后一页的分析师认证和重要披露内容，来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或访问htt1 p://www.cmbi.com.hk 百万元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更(%) FY25E FY26E 收入 7,933 8,468 8,888 8,001 8,566 9,067 -0.9% -1.1% -2.0% 毛利润 2,692 3,023 3,327 2,833 3,225 3,568 -5.0% -6.3% -6.8% 营业利润 950 1,314 1,630 1,017 1,384 1,705 -6.5% -5.1% -4.4% 调整后净利润 1,416 1,696 1,901 1,291 1,659 2,002 9.6% 2.3% -5.1% 调整后每股收益(人民币) 6.7 8.1 9.0 6.1 7.9 9.5 9.6% 2.3% -5.1% 毛利率 33.9% 35.7% 37.4% 35.4% 37.7% 39.4% -1.5ppt -1.9ppt -1.9ppt 营业利润率 12.0% 15.5% 18.3% 12.7% 16.2% 18.8% -0.7ppt -0.6ppt -0.5ppt 调整后的净利润率 17.9% 20.0% 21.4% 16.1% 19.4% 22.1% 1.7ppt 0.7ppt -0.7ppt 图1：云音乐：预测修订 来源：CMBIGM估计 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 7,933 8,468 8,888 8,217 9,062 9,927 -3.5% -6.6% -10.5% 毛利润 2,692 3,023 3,327 2,598 3,000 3,379 3.6% 0.8% -1.6% 调整后净利润 1,416 1,696 1,901 1,066 1,313 1,577 32.9% 29.2% 20.5% 调整后每股收益(人民币) 6.7 8.1 9.0 5.1 6.1 7.1 32.4% 31.5% 26.5% 毛利率 33.9% 35.7% 37.4% 31.6% 33.1% 34.0% 2.3ppt 2.6ppt 3.4ppt 调整后的净利润率 17.9% 20.0% 21.4% 13.0% 14.5% 15.9% 4.9ppt 5.5ppt 5.5ppt 图2：CMBIGM估计与共识 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 根据DCF估值(WACC为14.7%，终端增长率为2.5%)，我们对云音乐的目标价 5.0港元，这意味着FY24E市盈率为16倍。 图3：云音乐：DCF估值 （百万元人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 调整后的EBITDA 1,051 1,416 1,728 1,828 1,790 1,708 1,616 自由现金流 932 1,324 1,431 1,536 1,459 1,384 1,299 FCFNPV 6,309 折扣终值 4,823 企业价值 11,132 净现金 10,842 股权价值 21,974 股份数量(摊薄，百万股) 208.7 汇率(港币/人民币) 0.92 每股估值(港元) 115.0 WACC 14.7% 终端FCF增长（%) 2.5% 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 6,998 8,992 7,867 7,933 8,468 8,888 销货成本 6,855 7,699 5,764 5,241 5,444 5,561 毛利润 143 1,293 2,103 2,692 3,023 3,327 营业费用 1,490 1,678 1,772 1,741 1,709 1,697 销售费用 431 635 758 785 762 760 管理费用 264 172 165 186 186 186 研发费用 869 1,011 869 809 803 800 Others (75) (140) (20) (40) (42) (49) 营业利润 (1,347) (385) 330 950 1,314 1,630 投资损益 2 (3) (0) (0) (0) (0) 其他收益/(损失) (755) 0 0 0 0 0 利息收入 48 183 438 365 401 439 利息支出 0 (0) (0) 0 0 0 税前利润 (2,051) (204) 768 1,315 1,715 2,069 所得税 (5) (17) (33) (26) (154) (310) 税后利润 (2,056) (221) 734 1,289 1,561 1,759 净利润 (2,056) (221) 734 1,289 1,561 1,759 调整后净利润 (1,044) (115) 819 1,416 1,696 1,901 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 8,769 10,475 11,323 12,512 14,273 16,187 现金及等价物 853 2,917 4,020 5,083 6,563 8,179 应收账款 674 558 923 838 850 847 预付款 1,345 662 775 713 694 692 ST银行存款 5,528 6,192 5,485 5,759 6,047 6,349 FVTPL的金融资产 241 0 0 0 0 0 其他流动资产 128 139 98 98 98 98 非流动资产 619 416 287 246 234 232 PP&E 44 46 33 23 17 15 使用权资产 11 8 6 6 6 6 对合资企业和资产的投资 93 79 79 79 79 79 其他非流动资产 471 283 169 137 132 131 总资产 9,388 10,891 11,611 12,758 14,508 16,419 流动负债 1,948 3,010 3,100 2,830 2,879 2,887 应付账款 0 0 0 0 0 0 应交税金 0 6 4 1 5 9 其他流动负债 56 53 76 76 76 76 租赁负债 3 3 3 3 3 3 合同责任 605 714 1,001 1,009 1,077 1,131 应计费用 1,284 2,235 2,015 1,741 1,718 1,667 非流动负债 58 61 70 70 75 79 可转换债券 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 58 61 70 70 75 79 负债总额 2,006 3,071 3,170 2,901 2,954 2,965 股本 0 0 0 0 0 0 留存收益 (10,600) (10,824) (10,091) (8,802) (7,241) (5,483) 其他储备 17,982 18,644 18,532 18,659 18,795 18,937 股东权益合计 7,382 7,820 8,441 9,857 11,553 13,454 权益和负债合计 9,388 10,891 11,611 12,758 14,508 16,419 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)Operating税前利润 (2,051) (204) 768 1,315 1,715 2,069 折旧与摊销 15 23 16 13 9 5 已缴税款 (6) (20) (35) (30) (151) (306) 营运资金变动 177 2,102