信用债缩量调整

2024年8月25日 信用债缩量调整 一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单提价意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调整”，甚至与利率债收益向下的走势背离。从近一周折价成交力度 来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交。此外，与年内前三次债市调整阶段相比，若用GVN达成交易的比例来刻画急售 （或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。而往往作为传统底仓的3年至7年城投债，GVN成交占比反而攀升至36%，创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有此减持。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 四个顾虑发酵，正强化信用债跌势。一旦脱离经验事实的理解范畴，加之债市被高波动率笼罩，投资端的顾虑发酵会强化下跌的自我实现，以下四个方面值得关注： 其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买进去晚的账户，没有浮盈可以扛，来回切换会加剧信用债抛压。 其二，信用债交易难度升级，驱动提前变现意愿。本轮“阴跌”行情期间，信用债流动性出现较为显著的分层，5年内信用债成交笔数虽有波动，但整体稳定，而5年以上的信 用债的流动性瑕疵随即暴露。信用债的流动性问题尽管与跌势有关，不可忽视的却是来自利率债的联动。以国债为例，8月中旬以来，其成交总规模下滑之外，综合换手率降至阶段低点。债市流动性最好的资产都在缩量，经常被诟病流动性瑕疵的信用债难以幸免。信用债周度换手率已不足2%。过程中，超长信用债碍于久期过长，流动性瑕疵自然暴露会更快。 其三，这次调整时长超过年内前三轮，强化第二点担忧。以4年AAA-二级资本债作为观察样本，本轮收益上行时间持续13个交易日，超过前三次债市调整，这一是给信用债调整提供了充分时间，而此前没有跟随利率下跌的幅度， 将一并释放，二是流动性偏弱的预期本就发酵，信用债定价充分反应，少量成交就会带动价格快速下跌，这很好的解释了近一周超长信用债的特征。 其四，新债认购情绪“降温”，易引致现券进一步调整预期。 还有其他因素诱发下跌吗？首先，未来两周的确迎来定开产品开放，但量级上并不足以导致信用债普跌。其次，银行理财有新的赎回行为？证据并不明显。8月第三个交易周，理财规模微增600亿，这与2022年及2021年同期数据相近。另一方面，理财 并未展现出抛售行为，近两周增持相对平稳。 基金减持行为的再次出现，揭示了今年信用债新特征如何影响定价。考虑到账户有浮盈，并且是用流动性一般的信用债赚来的，当利率债都面临成交缩量时，基金账户提前变现信用债有一定必 要性，一是为了保住收益，二是防范潜在负债端问题，三是规避去年8月底到9月中旬债市调整的重现。鉴于此，后市推演则有两条路径：1）利率债缩量交易常态化，信用债止盈拥挤（尤其是超长信用债），极端情况下，资产端单边下跌，或引发负债端赎回，2）债市流动性短期改善，信用债估值得以修复。两者取决于增量资金、央行调控、机构预期等多方面，但有利于信用债估值修复的因素同样存在：一是信用债净增结构是痛点，二是理财负债端成本趋降，三是部分资产跌出比价优势。 总体而言，这轮信用债调整，由“阴跌”过度到“调整”，有普适性，也有特殊性。普适性指的是信用债流动性不佳仍是关键制约，而特殊性在于，这次是利率债率先缩量，从而引发债市投资者对信用债变现问题的顾虑，加之防范负债端压力，对标去年8 月底到9月上旬，以及年末考核临近，保收益心态渐重等方面，即使少量抛售都可能引致信用债大幅调整。值得注意的是，后续债市流动性走向，依旧是决定信用债定价的核心变量，这取决于央行调控、增量资金节奏、负债端稳定性及比价优势等。然而，变量冗杂，又难以预期的前提下，阶段防御是相对适宜的选择。 策略布局方面，1）若长端利率债缩量交易持续，关注7年以上 超长信用债回撤及仓位把控，2）负债端稳定账户，关注3年至5年AA+优质地级市城投债，这是今年相对稀缺的资产，用偏中性的久期，以平衡流动性和票息收益，负债端不稳账户，可适当关注1年至3年相同条件城投债，3）二永债比价优势出现，关注4 年至5年大行二级资本债交易机会，建议快进快出，4）2年至3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.信用债下跌与预期强化4 2.还有其他因素诱发下跌吗？10 图表目录 图1.信用债折价成交力度创阶段高点4 图2.8月以来，国股行次级债波折不断4 图3.8月初利率调整剧烈，切向信用债配置，如今又被动接受新的调整5 图4.5年内信用债成交笔数走势7 图5.长久期信用债成交缩量明显7 图6.利率债换手率迅速回落，信用债换手率同时受到影响8 图7.这一轮信用债调整时间拉长，“急跌→快涨”的印象被打破8 图8.新债认购降温显著9 图9.取消发行信用债再度攀升9 图10.未来两周，部分定开债基和定开混合型基金进入开放期10 图11.进入开放期的混合型基金半年报重仓债券情况11 图12.8月第三周，理财规模表现平稳11 图13.基金交易行为并未展现出负债端压力12 图14.理财配置力度同样平稳12 图15.今年以来，信用债没有真正意义大幅调整，久期长的组合浮盈依旧可观13 图16.除了产业债，截至最新数据，其他债券供给整体偏慢13 图17.理财产品负债端成本快速回降14 图18.长久期二永债收益上破10年国债收益14 表1：部分品种GVN成交比例升至年内高点5 表2：至少7月初增持信用债，才有浮盈可以继续扛波动6 表3：超长信用债已经变成8月跌幅靠前的资产6 表4：10年以上产业债周度成交再次回落到30笔7 表5：信用债组合跌幅加剧，累计收益已经不如利率债组合10 1.信用债下跌与预期强化 一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单提价（1年大行NCD发行利率抬升至1.96%）意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调整”，甚至与利率债收益向下的走势背离，令投资者倍感惊讶的不仅是行情分歧，更是再度掀起债市对赎回行 为是否发生的担忧。从近一周折价成交力度来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交，5年以上城投债和产业债几乎70%以上交易，都以高估值形式达成，即使1年内短债，折价交易读数亦接近50%，相比于过去两周利率债波动区间，信用债下跌来得滞后，且幅度逐渐扩张。 图1.信用债折价成交力度创阶段高点图2.8月以来，国股行次级债波折不断 各券种高估值成交占比，% 100 80 60 40 20 0 城投债1年内城投债1-3年 城投债3-5年城投债5-10年 城投债10年以上产业债（非地产）1年内产业债（非地产）1-3年产业债（非地产）3-5年 产业债（非地产）5-10年产业债（非地产）10年以上 07/2608/0208/0908/1608/23 国股行二永债高估值成交占比，% 国股行二永债1-3年国股行二永债3-5年 国股行二永债5年以上 80 70 60 50 40 30 20 10 0 07/0507/1207/1907/2608/0208/0908/1608/23 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 此外，与年内前三次债市调整阶段相比，若用GVN达成交易的比例来刻画急售（或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。特别是城投债，今年本来净增偏少，理应会抑制交易偏好，而往往作为传统底仓的3年至7年城投债，GVN成交占比反而攀升至36%，创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有此减持。 四个顾虑发酵，正强化信用债跌势。参考经验表现，如果是因为强力赎回导致的抛售，信用债收益上行幅度、成交偏离一般会相当剧烈，例如2022年四季度或者2016年底，可当下收益率上行幅度虽然不小，但很难断定为“拐点”，偏离幅度等方面也相对可控，GVN成交城投债成交收益偏离估值收益幅度还低于3月中旬，这也是为何上述谈及投资者感受时，会用到“莫名”来形容。可以肯定的是，一旦脱离经验事实的理解范畴，加之债市被高波动率笼罩，投资端的顾虑发酵会强化下跌的自我实现，以下四个方面值得关注。 表1：部分品种GVN成交比例升至年内高点 资料来源：Wind，国投证券研究中心 其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买进去晚的账户，没有浮盈可以扛。8月初，大行卖券、央行设置临时正/逆回购工具、交易商协会公告中小行存在利益输送（详见《票息资产的矛盾及推演_20240812》），利率债收益顺势拉升，10年活跃国债最高点位一度达到2.24%。出于控账户净值回撤的考虑，用票息资产来替代利率债合乎情理，毕竟当时 信用债走势稳健，包括长久期信用债都展现出不俗的扛跌能力。好景不长，信用债下跌来得猝不及防之外，近一周利率债表现不错，实则变相提升了换仓成本。 图3.8月初利率调整剧烈，切向信用债配置，如今又被动接受新的调整 周度收益调整幅度及点位距离，bp 8/098/168/23距离年内低点距离,右轴 18 16 16 16 14 15 13 12 13 5 3 1 1020 818 616 14 412 210 08 -26 4 -42 -60 资料来源：Wind，国投证券研究中心 8月初执行资产结构转换，目前将承担亏损。对比不同品种中债估值曲线收益，目前AAA、AA+等关键期限点位：一是高于8月1日点位在10bp以上，二是较为接近7月22日（调降7天逆回购操作利率的时间点），三是普遍低于7月初收益，这意味着只有在7月初买入信用债，持有到当下，才有一定的浮盈可以扛住，否则短期亏损，及利率债反向走势，很有可能再度让部分投资者卖出信用债，买回利率债。 表2：至少7月初增持信用债，才有浮盈可以继续扛波动 资料来源：Wind，国投证券研究中心 更为极端的一种情形是，8月初换仓的信用债，倘若都集中在10年以上超长久期品种，选择剁仓的倾向性或许更大，因从活跃券净价走势来看，超长信用债跌幅已经超过同期限利率债。同理，拉长时间，只有持有一个月以上，账户才有一定浮盈可以扛住下跌。所以，当部分账户短期换仓与亏损产生共振，无疑会加剧信用债抛压。 表3：超长信用债已经变成8月跌幅靠前的资产 资料来源：Wind，国投证券研究中心 其二，信用债交易难度升级，驱动提前变现意愿。本轮“阴跌”行情期间，信用债流动性出现较为显著的分层，5年内信用债成交笔数虽有波动，但整体稳定，非金融信用债优于银行 次级债。而5年以上的信用债的流动性瑕疵随即暴露，周度读数降幅偏快之外，近一周该期限城投债、产业债及国股行次级债成交笔数已然低于下半年以来平均水平。 图4.5年内信用债成交笔数走势图5.长久期信用债成交缩量明显 成交笔数变化及对比 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 成交笔数变化及对比 城投债1年内城投债1年至5年 1572 1690 998 802 产业债（非地产）1年内产业债（非地产）1年至5年国股行二永债1年至5年 1602153515491571 990926 655633 8/028/098/168/23上半年均值下半年均值 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 城投债5年以上产业债（非地产）5年以上 286 141 97 45 国股行二永债5年以上 420 389 334 222 237 188 159 91 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 另一方面，拆分5年以上不同资产各期限成交笔数，10年以上城投债和产业债一周成交分别为17笔和30笔，已经不如7月平均水平。 表4：10年以上产业债周度成交再次回落到30笔 资料来源：Wind，国