宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？

宏观专题研究 债市的脆弱点在哪？ 2024年08月25日 近期债市似乎进入“缩量均衡”。在各参与方的博弈之下，10年期国债收益 在2.2%左右波动；另一方面，债市成交量开始下滑，前期交易活跃的券种近期活跃度显著下降。 市场深度不够，赎回风险更值得关注。在成交量低的时期，往往容易引发单 边行情，尤其是当前债市多头对于下行空间不确定的阶段，一旦市场进入调整，可能会加剧广义资管产品的净值波动，容易引发赎回风险。 分析师陶川 当下赎回风险可能与以往经验有三点不同： 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 其一，当前不仅是理财，债基也面临赎回风险。赎回风险集中在前期出现大规模 分析师吴彬 扩张的资管产品，而与2022年“赎回潮”的不同是：今年以来债基和理财新增规模基本持平，所以当前债基的赎回风险要高于2022年。 执业证书：S0100523120005邮箱：wubin@mszq.com 其二，当前债市的脆弱点在于中长期信用债，而不是利率债或短期信用债。前期资管产品扩张所形成的拥挤交易，一旦短期内快速瓦解，容易引发“赎回潮”。今 相关研究1.本周经济热点：热点Q&A：中美迎来宽松 年以来最为拥挤的交易可能在中长期限的信用债，无论是信用利差、还是非银机 共振？-2024/08/25 构交易活跃度均来到了历史高位。 2.本周经济热点：美国不衰退，中国调赤字？ 其三，即使当下有“赎回潮”，但整体的冲击略小于2022年“赎回潮”时期。一是资管机构资产端配置了更多的现金资产，能更好应对赎回压力；二是负债端稳定性要好于2022年。 -2024/08/183.2024年7月经济数据点评：应对分化如何出招？-2024/08/154.美国7月通胀数据点评：重估通胀的降息 如何度量当前理财赎回的风险？ “份量”-2024/08/14 目前理财产品缺少良好的赎回观测指标，常用的存续规模、破净率等指标均反映历史区间，存在一定的滞后性，对未来潜在的赎回风险的参考价值有限。我们构 5.金融数据点评：如何理解7月金融数据？-2024/08/14 建了三个维度来度量当前赎回风险的大小： 平均持仓成本法：当前距离成本线仍有20BP空间 我们通过一段时间内理财产品配置权重与对应品种的平均债券收益率构建了理财产品持有各类券种的平均持仓成本，当债市中一种或多种债券收益率上行至平均持仓成本时，即意味着投资者可能面临理财收益回落或亏损压力，进而触发赎回。虽然债市近期快速回调，但目前收益率水平与上述平均持仓成本的“警戒线”尚有约20BP的空间，赎回压力相对可控。 产品收益率分布法：大部分产品距离破净有较大的安全垫 不同理财产品的收益表现通常意味着不同的赎回压力，当赎回逐渐深入时，样本分布是判断风险是否加重的良好指标。我们选取10亿元以上存续规模的开放型理财产品作为样本，当前净值在1.03以下产品占比23%，短期内大面积破净的概率不高。此外，今年3-4月集中发行的理财产品中，一部分已经释放了赎回风险。 拟合产品收益率：当前收益率下行幅度仅约2022年“赎回潮”的1/4 拟合的收益率回落幅度可反映理财产品回撤的深度。利率的调整可能向不同固收品种扩散，信用债、利率债等其他债券表现的不同程度调整，也对应着最终理财回撤规模，我们测算本轮2024年8月理财拟合收益率下行34bp，与2022年11月理财拟合收益率下行130BP相比仍有较大差距，反映当前赎回压力相对可控。 风险提示：资管产品赎回规模超预期，货币政策超预期，样本测算有偏误。 目录 1当前债市的赎回风险有所不同3 2如何度量当前赎回风险5 3维度一：持仓成本——度量风险的“前哨”6 4维度二：收益率分布——度量风险的“尖峰”8 5维度三：拟合收益率——度量回撤的深度10 6风险提示12 插图目录13 1当前债市的赎回风险有所不同 当前债市行情反复、成交量下降，一旦债市大幅回调，广义资管产品的净值波动增大，容易引发赎回风险。但在当下赎回风险与过往的经验有所不同： 其一，当前不仅是理财，债基也面临赎回风险。 过往“赎回潮”的经验是，赎回风险集中在前期出现大规模扩张的资管产品。 如2022年理财“赎回潮”之前，理财产品规模经历了一轮快速扩张，从2020年 末的25.8万亿增长至2022年6月的29.2万亿。而随着债市行情调整，经历大 规模“赎回潮”之后，理财产品规模迅速回落至25.3万亿。 过去半年时间经历了大规模扩张的资管产品不仅仅是理财，还有债基，这与 2022年有所不同。今年上半年，理财产品规模扩张1.7万亿，但债券型基金规模 也增长了1.6万亿，二者扩张的规模相当。而2021年下半年至2022年上半年，债基扩张的规模只有理财的一半。 图1：理财产品规模图2：今年上半年债券型基金新增规模超过去年全年 （万亿） 30 28 26 24 22 20 29.0 29.2 28.5 26.8 25.8 25.3 32 2020年2021年2022年2023年2024年上半年 （万亿） 1.9 1.6 0.3 0.1 -0.4 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 股票型混合型债券型货币型QDII 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其二，当前债市的脆弱点在于中长期信用债，而不是利率债或短期信用债。赎回行为的本质是，前期资管产品扩张所形成的拥挤交易，短期内快速瓦解。 2022年下半年理财“赎回潮”之前，快速扩张的理财产品主要配置信用债和同业存单，同时在资金面偏松的背景下，信用债作为资管产品的较为偏好的品种，导致短期限的信用利差快速收窄，持续创历史新低。 而当下最为拥挤的交易可能在中长期限的信用债。 理财产品本身配置利率债的比重就不高，规模扩张形成的拥挤交易更多集中在信用债。而年初至今，中长期信用债的热度显著高于历史同期，无论是基金等产品的买入规模，还是信用利差压缩幅度，均处于历史高位。 图3：基金3-5Y信用债累计净买入规模图4：3-5Y的信用利差更为接近历史极值 （亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（）（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿（亿 1600 （亿元）202220232024 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 当前历史分位 97.5% 97.3% 95.8%95.3% 96.2%96.1% 89.5% 91.8% 89.9% 89.7% 1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y 企业债(AAA)-国债城投债(AAA)-国债 010203040506070809101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院；注：最新数据为2024年8月23日， 数据区间选取2004年1月2日至今 其三，即使当下有“赎回潮”，整体的冲击会略小于2022年“赎回潮”。 债市调整是否会引发赎回风险，还取决于资管产品的资产和负债端： 一是资产端是否有足够的流动资金应对赎回压力。2022年，当前理财的资产端大幅提高了存款的比例，应对赎回压力的能力提升，可以减少抛售债券的压力。 二是负债端的稳定性。2022年，贷款资金通过各类渠道流入资管产品的现象比当前普遍，这类套利资金对于资管产品净值或收益率的波动更为敏感，而今年以来，资管产品的流入资金或与治理手工补息有关，可能是原先的高息存款转化而来，相较于套利资金，对短期波动的容忍度更高。 图5：理财资产配置结构对比图6：理财产品周度发行规模 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022年上半年2024年上半年 （亿元） 1,200 1,000 800 600 400 200 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 0 今年以来，理财规模快速上行，主要是来源于治理手工补息后，原先的银行存款流入理财 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 但如何度量潜在的理财赎回风险，市场可能有三个基本的疑问：赎回何时开始？何时加速？程度多深？对此，我们也相应通过三个维度，估算理财产品的赎回压力： 2如何度量当前赎回风险 目前理财产品缺少良好的赎回观测指标，常用的存续规模、破净率等指标均反映历史区间，存在一定的滞后性，对未来潜在的赎回风险的参考价值有限。同时，历史上的理财赎回起因、过程与结果不尽相同：如2022年3月的股债双杀，固收类理财产品赎回；2022年11月债市交易拥挤+基本面迅速变化带来的理财快速赎回；以及2023年9月流动性收紧后，理财由于资产与期限配置相对健康，而赎回压力可控，因此我们有必要从多维度跟踪理财赎回风险，掌握其后续演化。 图7：历史上的三轮较大的理财收益率回落和理财规模回撤 资料来源：民生证券研究院整理 首先，理财产品的“盈亏平衡”是赎回的直接驱动因素之一。我们通过一段时间内理财产品配置权重与对应品种的平均债券收益率构建了理财产品平均持仓成本，当债市中一种或多种债券收益率上行至平均持仓成本时，即意味着投资者可能面临理财收益回落或亏损压力，进而触发赎回。 其次，理财产品的样本分布有助于我们观测“还有多大规模即将被赎回”，这是因为不同理财产品的收益表现通常意味着不同的赎回压力，当赎回逐渐深入时，样本分布是判断风险是否加重的良好指标。另外，观察几只种类不同、且有代表性的样本产品规模与净值高频数据也有助于我们由点及面，认识投资者行为以及赎回的进展。 最后，拟合收益率是理财产品表现的综合指标，其回落幅度可反映理财回撤的深度。我们通过理财产品配置权重与对应债券品种指数构建了日频的理财收益指数，相对部分平台的周度、月度数据更加直观高频。如果拟合收益率持续下挫，可能反映理财产品赎回逐渐深入，而如果拟合收益率止跌回升，可能反映本轮赎回暂时企稳。 3维度一：持仓成本——度量风险的“前哨” 当利率快速上行时，债券型资产的资本利得损失会拖累理财产品整体收益率，进而加深投资者赎回倾向。问题是利率上行到哪一“临界点”可能触发投资者赎回？一个简单的度量手段就是计算理财产品的平均持仓成本。 方法上，我们通过一段时间内理财产品持仓资产的类别、月度的配置节奏作为权重，债券收益率的月平均收益率作为成本，进而加权出理财产品的平均持仓成本，这一指标也反映了过去一段时间内理财买入债券时的平均收益率点位。 观察2024年前7个月机构交易数据，从资产端配置来看，理财产品偏好持有短期的信用债、利率债以及同业存单。其中利率债以政策性金融债为主，期限主要集中在1年期以下，在1-3年期、3-5年期、以及长端7-10年期也有所分布； 信用债主要是1年期以下的短期融资券。因此我们选取对应期限的国开债、中票以及同业存单的月度平均收益率作为成本指标。 图8：理财产品对政金债、利率债以及同业存单的持仓较 图9：理财产品偏好持有短期利率债 多 理财产品债券持仓结构 1% 利率债持仓期限结构 17% 54% 27% 13% 3% 8% 10% 62% 1% 国债政金债地方债信用债同业存单 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 资料来源：中国理财网，CFETS，民生证券研究院；注：数据观察区