上游拖累业绩，期待奶价拐点

上游拖累业绩，期待奶价拐点 2024年8月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 联系电话：13806086406 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2024年半年报。24H1，公司实现营业收入14.43亿 元，同比+3.89%；归母净利润-2791万元，同比-122.18%；实现扣非归母净利润2395万元，同比-79.55%。其中，24Q2公司实现营业收入8.03亿元，同比+5.90%；归母净利润-3245万元，同比-145.82%；实现扣非归母净利润127万元，同比-98.14%。 点评： 收入表现稳健，疆外增速亮眼。在Q2消费整体表现依然偏弱的情况下，公司Q2收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜 牧业产品分别实现收入4.17亿元、3.40亿元和2697万元，同比分别-2.22%、+7.97%和+116.82%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入 3.55亿元和4.30亿元，同比分别-10.11%和+19.00%，疆外增速表现亮眼。 上游拖累业绩，Q2利润承压。毛利端看，公司Q2毛利率为17.99%，同比-2.98pct，我们推测系新农乳业并表所致。公司Q2整体费用率略 有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.99pct、+0pct、-0.13pct和+0.67pct。拖累业绩的主要部分来自于资产减值损失和营业外支出，其占收入比例同比分别-6.96pct和 +5.45pct。其中，资产减值损失主要来自于原材料奶粉的存货减值和生产性生物资产（奶牛）的减值，而营业外支出则是生产性生物资产 （奶牛）的处置损失，这均与上游原奶价格下跌息息相关。当前原奶供过于求，使得原奶价格持续下跌，最新价格已达3.21元/公斤，击穿上轮奶价低点。奶价的下跌造成相关存货和资产的减值，同时推动公司优化牛群结构，处置低产奶牛，使得Q2利润阶段性承压。 渠道拓张开源，牧业优化节流。经营方面，公司上半年成效显著。渠道拓展上看，公司持续拓展疆外多个渠道，包括与朴朴超市、华润万家等大型渠道开展合作，同时对仓储折扣和量贩零食渠道进行专项调 研，筹备后续渠道开发。此外，公司也积极推动专卖店渠道的销售与新增，Q2专卖店门店数已达944家。牧业板块上看，公司积极降本增效，一方面优化牛群结构，Q2末存栏奶牛5.73万头，同比-11.85%；另一方面专注提升养牛技术，在奶牛营养代谢、消化疾病、饲料转化效率等方面进行细节管控，确保牛只健康。 盈利预测与投资评级：关注奶价拐点，把握低估机遇。考虑到传统收草季已经来临，我们预计公司牛群优化已进入尾声，生物资产处置损失有望边际改善。此外，全行业供给侧的优化也有望逐步扭转奶价的 下跌趋势。公司当前PB估值已达1，处于近十年低点，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们 预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.33/0.58元，分别对应2024-2026年330X/22X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,410 2023A2,714 2024E2,863 2025E3,175 2026E3,572 增长率YoY% 14.2% 12.6% 5.5% 10.9% 12.5% 归属母公司净利润(百万元) 196 142 7 106 186 增长率YoY% 31.3% -27.7% -95.0% 1390.2% 75.9% 毛利率% 17.9% 19.1% 17.7% 18.7% 19.4% 净资产收益率ROE% 8.5% 5.9% 0.3% 4.1% 6.6% EPS(摊薄)(元) 0.62 0.45 0.02 0.33 0.58 市盈率P/E(倍) 25.25 26.05 329.51 22.11 12.57 市净率P/B(倍) 2.18 1.57 0.95 0.90 0.83 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月23日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 1,359 1,556 1,472 1,7882,313 营业总收入 2,410 2,714 2,863 3,1753,572 货币资金 704 511 300 499874 营业成本 1,979 2,195 2,357 2,5812,880 应收票据00000 营业税金及附加 1313151618 应收账款 98 143 178 198 223 销售费用 125 147 172 191 214 预付账款 31 21 35 39 43 管理费用 81 97 97 108 121 存货 502 812 839 919 1,026 研发费用 10 25 20 25 32 其他 24 69 119 133 147 财务费用 -5 18 74 78 78 非流动资产 2,577 4,144 4,539 4,495 4,398 减值损失合计 -13 -49 -65 -40 -20 长期股权投资 3 19 20 20 21 投资净收益 1 1 1 0 0 固定资产（合计） 1,314 2,239 2,904 2,811 2,710 其他 37 75 35 39 44 无形资产 42 62 68 75 83 营业利润 232 245 100 175 252 其他 1,217 1,824 1,547 1,588 1,584 营业外收支 -17 -72 -92 -47 -26 资产总计 3,936 5,700 6,012 6,283 6,711 利润总额 215 173 8 128 226 流动负债 1,053 1,725 1,734 1,856 2,062 所得税 15 33 0 19 34 短期借款 269 476 286 273 300 净利润 201 140 7 109 192 应付票据 0 0 90 99 110 少数股东损益 4 -2 0 3 6 应付账款 400 868 904 990 1,105 归属母公司净利润 196 142 7 106 186 其他 384 381 454 493 547 EBITDA 373 482 437 459 516 非流动负债 345 1,323 1,553 1,553 1,563 EPS(当年)(元) 0.62 0.45 0.02 0.33 0.58 长期借款 0 842 1,042 1,042 1,042 其他 345 480 510 510 520 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,398 3,047 3,286 3,408 3,625 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 经营活动现 益 230 262 262 265 271 金流 301 344 545 502 561 归属母公司股东权益 2,308 2,391 2,463 2,609 2,815 净利润 201 140 7 109 192 负债和股东权益 3,936 5,700 6,012 6,283 6,711 折旧摊销 141 199 235 205 210 财务费用 14 32 75 83 83 重要财务指 单位:百 投资损失 -1 -1 -1 0 0 标 万元 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入2,4102,714 2,863 3,175 3,572 会计年度 营运资金变 同比14.2%12.6%5.5%10.9%12.5% （%） 归属母公司1961427106186 净利润 投资活动现 动 其它 -87 -154 70 16 27 34 128 159 89 48 -643-1,069-720-208-140 资本支出 -643-789 -721 -206 -137 金流 同比31.3%-27.7%-95.0%1390.2%75.9%长期投资0-280-1-1-1 毛利率 （%） 17.9%19.1%17.7%18.7%19.4% 其他 0 0 1 -1 -2 ROE%8.5%5.9%0.3%4.1%6.6% 筹资活动现 吸收投资 147 0 0 0 0 金流146531-35-96-47 EPS(摊 薄)(元) 0.620.450.020.330.58 支付利息或 股息 -57 -81 -75 -83 -83 P/B 2.18 1.57 0.95 0.90 0.83 EV/EBITDA 12.87 9.77 8.11 7.26 5.80 P/E25.2526.05329.5122.1112.57借款311,04910-1227 现金流净增 加额-196-194-211199375 研究团队简介 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和