超声稳健，内镜突破，多产品线战略打开成长天花板

开立医疗（300633.SZ） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年08月24日 超声稳健，内镜突破，多产品线战略打开成长天花板 多产品线战略布局初步成形，海内外双轮驱动打开成长空间。开立医疗成立于2002年，成立之初聚焦于超声业务。2012年横向拓展至内窥镜赛道，打造第二增长曲线。2021年公司推出4K-30硬镜，正式进入微创外科领域；2022年推出血管内超声（IVUS），进军心血管领 域。经过二十余年发展，公司逐渐实现了从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品战略初具雏形。公司坚持海内外双轮驱动，营销网络覆盖近170个国家和地区，并在全球设有7个研发中心。海外本地化布局奠定了海外业务高效经营的基础，2023年公司实现海外收入9.39亿元，收入占比为44.3%，2012-2023年海外业务收入CAGR为11.0%，海外业务持续稳健增长。 高端超声新品持续推出，助力国产替代。公司在全球超声行业中排名前十，在国内市占率排名第四。超声是医学影像中规模最大的细分领域，2022年国内超声市场规模达190亿元。中国整体超声设备市场的国产化率为65%，低端超声市场的国产替代已经完成，中端市场上 买入（首次） 股票信息 行业医疗器械 08月20日收盘价（元）32.37 总市值（百万元）14,006.90 总股本（百万股）432.71 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股3.63 股价走势 国产品牌已经占据一半以上市场份额，高端市场上进口品牌占据接近90%的份额，高端超声 国产替代大有可为。近年来，公司先后推出S60/P60系列高端彩超，并于2023年推出新一 代超高端彩超平台S80/P80系列，成为国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一，在三甲医院的装机量及市场占有率不断提升。公司海外超声经历二十多年发展，已建立较为完善的营销网络渠道，海外超声收入近几年均与国内持平，并保持稳定增长趋势。随着公司在高端超声领域持续取得进展，行业地位有望不断得到巩固。 高端产品+全球渠道持续发力，国产软镜龙头地位稳固。中国内窥镜市场主要由进口厂商占主导，2022年中国软镜市场规模为76亿元，进口品牌奥林巴斯、日本富士分别以60.40%、14%的份额位居第一、第二，开立以9%的份额位居第三，国产替代前景广阔。公司内镜产 品持续迭代更新，2018年推出高端内镜HD-550系列，性能参数比肩进口，实现了装机量的迅速增长。2023年公司推出升级版HD-580系列产品，持续巩固龙头优势地位。在内窥镜产 30% 18% 6% -6% -18% -30% 开立医疗沪深300 品系列的不断丰富+对终端用户以及渠道伙伴的持续支持下，公司海外营销渠道在数量和质 2023-082023-122024-042024-08 量上持续提升，专业的内窥镜渠道数量不断增加。尤其是代表行业最先进水平的超声内镜系 统（EUS），实现了海外25+国家的销售和装机。 布局微创外科+心血管介入新业务，持续提供增长动能。微创外科领域，2022年中国硬镜市场规模为96亿元，进口品牌卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克、德国狼牌合计占据了73.4%的市场份额，迈瑞、欧谱曼迪等国产企业约占据20%的市场份额，国产替代空间广阔。公司 先后推出了SV-M2K30、SV-M4K30、SV-M4K120等产品系列，在研还有多个外科周边设备、外科手术器械产品，多种产品组合构建一体化手术室平台，打造全产业链竞争优势。2023年公司引进了具有丰富外科营销和运营经验的团队，并在德国建立外科产品研发中心，快速增强外科领域营销及研发实力，微创外科业务有望迎来加速发展。心血管介入领域，2023年 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师杨芳 执业证书编号：S0680522030002 邮箱：yangfang@gszq.com 公司自主研发的血管内超声诊断设备及一次性使用血管内超声诊断导管正式上市，并在浙江 省IVUS集采中以高于同类产品的价格成功中选。2021年中国IVUS渗透率仅为15.4%，远低于日本（90%+）、韩国（90%+）、美国（23.9%），且主要由进口品牌占主导（2022年波士顿科学+飞利浦合计占据98.1%的份额），公司IVUS产品推出有望加快国产替代进程。公司将以IVUS为基础，持续拓展心血管相关新产品，增长动力充足。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营收分别为25.39、32.03、40.81亿元，分别同比增长19.8%、26.1%、27.4%；归母净利润分别为5.51、6.91、8.90亿元，分别同比增长21.2%、25.4%、28.8%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，数据滞后风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,763 2,120 2,539 3,203 4,081 增长率yoy（%） 22.0 20.3 19.8 26.1 27.4 归母净利润（百万元） 370 454 551 691 890 增长率yoy（%） 49.6 22.9 21.2 25.4 28.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.85 1.05 1.27 1.60 2.06 净资产收益率（%） 13.5 14.4 15.5 16.5 17.8 P/E（倍） 37.9 30.8 25.4 20.3 15.7 P/B（倍） 5.1 4.5 3.9 3.3 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月20日收盘价 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2514 2625 3085 3615 4422 营业收入 1763 2120 2539 3203 4081 现金 1337 1775 1978 2320 2734 营业成本 584 649 768 952 1192 应收票据及应收账款 200 174 274 291 429 营业税金及附加 15 24 24 30 40 其他应收款 17 12 23 21 35 营业费用 423 524 635 794 1008 预付账款 12 55 25 76 53 管理费用 98 128 152 186 237 存货 514 531 706 829 1093 研发费用 329 384 472 596 759 其他流动资产 434 78 78 78 78 财务费用 -30 -45 -22 -27 -46 非流动资产 1030 1146 1214 1348 1519 资产减值损失 -40 -51 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 95 98 87 89 92 固定资产 376 420 480 572 697 公允价值变动收益 -4 0 1 0 -1 无形资产 169 165 170 177 167 投资净收益 9 -13 8 4 2 其他非流动资产 485 562 564 599 656 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产总计 3544 3771 4299 4963 5941 营业利润 382 475 606 765 985 流动负债 749 569 676 714 885 营业外收入 0 0 7 4 4 短期借款 181 24 24 24 24 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 231 186 308 305 462 利润总额 382 474 612 767 989 其他流动负债 337 359 345 386 399 所得税 12 19 61 77 99 非流动负债 55 57 61 64 67 净利润 370 454 551 691 890 长期借款 0 0 5 8 10 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 55 57 57 57 57 归属母公司净利润 370 454 551 691 890 负债合计 804 625 738 779 952 EBITDA 393 475 630 795 1021 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.85 1.05 1.27 1.60 2.06 股本 428 431 433 433 433 资本公积 1038 1119 1119 1119 1119 主要财务比率 留存收益 1256 1633 2083 2616 3301 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2740 3146 3561 4184 4989 成长能力 负债和股东权益 3544 3771 4299 4963 5941 营业收入(%) 22.0 20.3 19.8 26.1 27.4 营业利润(%) 77.3 24.2 27.6 26.2 28.8 归属于母公司净利润(%) 49.6 22.9 21.2 25.4 28.8 获利能力毛利率(%) 66.9 69.4 69.8 70.3 70.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 21.0 21.4 21.7 21.6 21.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 13.5 14.4 15.5 16.5 17.8 经营活动现金流 473 489 459 599 725 ROIC(%) 11.4 12.5 13.8 14.8 16.2 净利润 370 454 551 691 890 偿债能力 折旧摊销 40 53 73 91 106 资产负债率(%) 22.7 16.6 17.2 15.7 16.0 财务费用 -30 -45 -22 -27 -46 净负债比率(%) -39.8 -53.4 -53.2 -53.3 -52.9 投资损失 -9 13 -8 -4 -2 流动比率 3.4 4.6 4.6 5.1 5.0 营运资金变动 -47 -153 -134 -152 -223 速动比率 2.6 3.5 3.4 3.8 3.7 其他经营现金流 149 167 0 0 1 营运能力 投资活动现金流 -434 186 -133 -221 -276 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 190 177 68 134 171 应收账款周转率 8.6 11.3 11.3 11.3 11.3 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.5 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 -244 363 -65 -87 -105 每股指标（元） 筹资活动现金流 4 -276 -123 -37 -34 每股收益(最新摊薄) 0.85 1.05 1.27 1.60 2.06 短期借款 152 -157 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.09 1.13 1.06 1.38 1.68 长期借款 -43 0 5 3 3 每股净资产(最新摊薄) 6.33 7.27 8.22 9.66 11.52 普通股增加 -2 3 2 0 0 估值比率 资本公积增加 26 81 0 0 0 P/E 37.9 30.8 25.4 20.3 15.7 其他筹资现金流 -130 -202 -129 -40 -37 P/B 5.1 4.5 3.9 3.3 2.8 现金净增加额 54 403 204 341 414 EV/EBITDA 31.8 25.8 19.1 14.7 11.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月20日收盘价 内容目录 1.开立医疗：超声稳健，内镜提速，打造平台型器械公司5 1.1超声管线