智能化轻量化双驱，产能扩张及全球化布局加速

伯特利（603596） 公司覆盖 智能化轻量化双驱，产能扩张及全球化布局加速 公司价格与沪深300走势比较 8/2311/232/245/24 14% -3% -19% -36% -52% 伯特利沪深300 分析师：姜肖伟 执业证书号：S0010523060002电话：18681505180 联系人：陈飞宇 执业证书号：S0010123020005电话：19842726967 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2024-08-23 收盘价（元） 32.62 近12个月最高/最低（元） 83.55/32.40 总股本（百万股） 607 流通股本（百万股） 605 流通股比例（%） 99.78 总市值（亿元） 198 流通市值（亿元） 197 专注底盘领域，产品从机械化走向智能化 公司通过技术创新，机械制动产品向轻量化、电子化转型，并于2022 年收购浙江万达，形成机械制动，智能电控，机械转向三大产品线。目前公司产品已进入奇瑞、长安、吉利、通用、北汽、理想、蔚来、小鹏、Stellantis、马恒达等国内外知名整车厂商供应体系。2024年一季度实现营收18.60亿，同比增长24.04%;归母净利润2.10亿，同比增长21.85%。 募集资金加速轻量化与智能化汽车部件产能扩张及全球化布局 据2024年7月31日发布可转债说明书，公司拟募集资金用于 1）智能电控业务-年产100万套EPB、年产60万套EMB、年产100万套线控底盘制动系统。公司是中国首家实现EPB量产的供应商，也是国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，在智能化持续发 展的背景下，亟需抓住发展机遇。公司扩充优势业务EPB产能，增强订单承接及交付能力，同时，公司抓住线控制动系统市场高速发展的机会，公司进一步加强WCBS和EMB业务布局。 2）轻量化零部件业务-高强度铝合金铸件项目、墨西哥年产720万轻量 化零部件及200万件制动钳项目。近年来，轻量化零部件业务体订单数 量持续增加，海内外市场需求旺盛。通过实施高强度铝合金铸件项目和 墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，公司将同时推动国内外轻量化产能建设，进一步提升公司轻量化业务的生产供应能力，加强全球化布局。 机械制动：盘式制动器稳健增长，轻量化出海带来新增长点 盘式制动器作为公司的传统业务，技术成熟且市场需求稳定，近两年销 量增速均在20%以上，保持稳健增长。公司也在逐步布局高端制动卡钳赛道，增强为中高端乘用车的配套能力。轻量化制动零部件业务则展现出迅猛的增长势头，2023年/24Q1同比销量增速分别为31.32%、52%。 伯特利在轻量化领域的全球化布局，墨西哥工厂一期已于2023年Q3投产，同时拟加大墨西哥生产基地产能的二期项目扩建工作。公司轻量化零部件的出海将进一步推动业务的全球化扩张，带来新的价值增量。 智能电控：国内智能化底盘布局先行者，国产化替代趋势下迎来新机会 伯特利从EPB开始，不断推进其产能扩张、产线升级。随着EPB市场进入传统产品增长“天花板”，伯特利逐渐扩展到线控制动、ADAS系统等其他高技术含量领域。2022年，伯特利收购万达转向，产品拓宽至转向领域，公司正持续推进电控转向产品的研发，并逐步实现向线控转向系统进阶。底盘技术壁垒较高，伴随汽车智能化、电动化趋势的演进，叠加国产替代趋势，中国品牌有望迎来历史性发展机遇。 投资建议 公司以机械制动为发展基石，大力拓展制动零部件轻量化与智能电控，致力于将线控制动、线控转向与智能驾驶集成。我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利润11.24/15.48/20.48亿元，同比增长 26.1%/37.7%/32.3%，对应2024/2025/2026年P/E分别为 17.60/12.78/9.66x。考虑到公司未来产能释放以及智能驾驶进一步渗透，看好公司制动零部件轻量化国内外发展及智能电控产品放量，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 汽车销量不及预期；原材料成本上涨；L3级智能驾驶普及不及预期；海外工厂产量爬坡不及预期 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7474 9816 12727 15774 收入同比（%） 34.9% 31.3% 29.7% 23.9% 归属母公司净利润 891 1124 1548 2048 净利润同比（%） 27.6% 26.1% 37.7% 32.3% 毛利率（%） 22.6% 21.0% 21.9% 22.7% ROE（%） 15.7% 16.9% 19.5% 21.3% 每股收益（元） 2.15 1.85 2.55 3.38 P/E 32.23 17.60 12.78 9.66 P/B 5.29 2.98 2.50 2.05 EV/EBITDA 23.10 9.20 7.05 5.08 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1产品从机械化向智能化，产能有序扩充6 1.1专注底盘领域，扩充产品矩阵6 1.2从机械到智能化，增强研发保持技术优势10 1.3新增定点项目不断，产能有序扩充11 1.4海内外协同发展，客户资源丰富14 2盘式制动器为发展基石，轻量化引领出海16 2.1盘式制动器业务稳健发展，进军高端制动卡钳赛道17 2.2轻量化零部件业务引领出海，成为新增长点21 3智能电控多点开花，线控底盘一体化布局26 3.1国内EPB龙头，国产替代下迎来新机遇27 3.2率先量产ONE-BOX，国内线控制动先行者29 3.3积极布局高阶智能驾驶，提供多种ADAS方案34 3.4收购浙江万达切入转向，推动线控底盘一体化布局37 4投资建议40 4.1基本假设与营业收入预测40 4.2估值和投资建议41 风险提示：42 财务报表与盈利预测43 图表目录 图表1公司主要产品6 图表2发展历程7 图表3股权结构（截至2024年一季度）8 图表42019年-2024年Q1营业收入与增长率8 图表52019年-2024年Q1归母净利润与增长率8 图表62023年各产品营收占比9 图表72019年-2024年Q1各产品毛利率9 图表82019年-2024年Q1毛利率与净利润率10 图表92019年-2024年Q1费用率10 图表102019年-2024年Q1各产品营收（亿元）10 图表112018年-2024年Q1研发投入与研发费用率（亿元，%）11 图表122019年-2024Q1年各产品销量情况（万件）11 图表13伯特利各产品主要负责公司及区位12 图表142021年-2024年各产品产能变化（套/年）12 图表152021年-2024年Q1各产品产能利用率变化（%）12 图表162021年-2024年Q1EPB新增定点项目和新增量产项目13 图表172021年-2024年Q1轻量化新增定点和量产项目13 图表182021年-2024年Q1WCBS新增定点和量产项目13 图表192024年募投项目情况14 图表20伯特利主要客户情况14 图表212019年至2024年Q1海内外营收占比（%）14 图表222019-2024Q1公司前�大客户及其销售总额比例（%）15 图表232018年-2023年机械制动产品营收及同比增速（亿元，%）16 图表242020年-2024Q1年盘式制动器销量与YOY16 图表252020年-2024Q1年轻量化零部件销量与YOY16 图表26鼓式制动器工作原理示意图17 图表27盘式制动器工作原理示意图17 图表28汽车制动系统结构示意图18 图表292023-2030年全球盘式制动器市场规模预测（亿元）18 图表302022-2026年伯特利盘式制动器市场份额预测19 图表31国内乘用车盘式制动器（前轮、含卡钳）供应商2022年前装市场份额19 图表32伯特利与可比公司制动相关业务营收（亿元）20 图表33伯特利与可比公司制动相关业务毛利率（%）20 图表34伯特利盘式制动产品示意图21 图表35“国六”标准的排放限值22 图表36汽车轻量化技术路线图22 图表37汽车减重目标23 图表38公司轻量化业务供应关系转变图23 图表39轻量化产品示意图24 图表40部分汽车零部件公司海外建厂规划25 图表41智能电控主要产品发展历程26 图表422018-2023年智能电控产品营业收入和毛利率27 图表43EPB工作原理27 图表44独立式EPB和集成式EPB图示28 图表45双控电子驻车制动系统组成28 图表462020-2025年EPB搭载量和前装搭载率28 图表472020-2025年EPB中国市场规模和单车价值量28 图表482021年中国市场乘用车EPB系统供应商前装市场份额29 图表492022年中国市场乘用车EPB系统供应商前装市场份额29 图表50EHB液压线控制动系统工作原理30 图表51EMB电子机械制动系统主要组成部分及原理30 图表52EHB，EMB示意图30 图表53线控制动技术发展路径31 图表54TWO-BOX，ONE-BOX，EMB对比图31 图表552020-2026年中国线控制动搭载量和前装搭载率32 图表562020-2026年中国线控制动市场规模和单车价值32 图表572023年中国线控制动市场份额32 图表582024年1-6月中国线控制动市场份额32 图表59国际各供应商和伯特利ONE-BOX产品及量产时间33 图表60国内各公司ONE-BOX进展情况33 图表61线控制动产品WCBS示意图34 图表62ADAS系统示意图35 图表63ADAS级别35 图表642022-2023年各价格区间L2等级ADAS渗透率36 图表65伯特利ADAS三种方案36 图表66转向系统发展路径37 图表67浙江万达汽车方向机有限公司股权结构示意图37 图表68公司转向产品示意图38 图表692022年-2024Q1机械转向产品营业收入与毛利率38 图表702022年-2024年Q1机械转向产品销量与增速38 图表71浙江万达经营情况39 图表72业绩拆分（单位：亿元）41 图表73可比公司估值（截止至2024年8月21日收盘）42 1产品从机械化向智能化，产能有序扩充 1.1专注底盘领域，扩充产品矩阵 芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司创立于2004年6月，专业从事汽车底盘系统及智能驾驶系统研发、制造与销售。伯特利以“让出行更安全”为企业愿景，构建汽车智能驾驶、电子电控、制动系统、悬架系统、转向系统、轻量化铸铝的自主开发与制造能力，为移动出行提供安全系统的解决方案。 目前已批量投产的产品：电子驻车制动系统(EPB)、整车稳定控制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)、电动尾门系统(PLG)、高级驾驶辅助系统(ADAS)、电动转向系统(EPS)，以及各类制动器、轻量化铸铝转向节、控制臂、转向管柱、机械转向产品等。2022年5月公司收购浙江万达汽车方向机股份有限公司，布局转向系统，进一步丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品矩阵。 1.公司的机械制动产品业务主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件。 2.公司的智能电控产品业务主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）、电动尾门开闭系统（PLG）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、电动转向系统（EPS）。 3.公司的机械转向产品业务主要包括机械转向器(MSG)、转向中间轴和机械转向管柱等。 图表1公司主要产品 资料来源：伯特利官网，公司公告，华安证券研究所 伯特利公司自2005年进入汽车制动领域以来，经历了三个主要的发展阶段： 1）传统机械业务规模化阶段：公司在2005年批量投产首个制动器总成，并在 2007年开发出首个EPB样件，随后在2008年实现了综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品的批量生产，之后两年分别成立了伯特利电子公司和迪