上半年销量驱动收入增长25%，毛利率提升至28%

上半年销量驱动收入快速增长，毛利率显著提升。上半年公司收入同比增长24.5%至114.7亿元，归母净利润同比增长29.0%至18.8亿元。产能利用率较去年同期提升11.3百分点至97.3%，同时工厂效率提升，毛利率同比提升3.6百分点至28.2%，达到历史较高水平。主要由于去年上半年业绩下滑、计提绩效薪酬较少，管理费用率同比+2.3百分点至3.7%；归母净利率同比提升0.6百分点至16.4%。拆分量价来看，上半年销售运动鞋1.08亿双，同比+18.6%；人民币单价同比+5.0%，美元单价同比+2.6%。上半年营运资金周转天数维持稳定，资本开支同比+62.9%至7.9亿元，主要用于产能建设，未来中期维度预计越南、印尼每年共投产2家工厂左右。 第二季度收入增长21%，毛利率同比持续提升。第二季度在去年同期较高基数基础上，收入同比增长20.8%至67.1亿元，归母净利润同比增长11.9%至10.9亿元。毛利率同比提升2.7百分点至28.1%，处于历史较高水平；归母净利率同比-1.3百分点至16.3%，处于正常水平，归母净利率下滑主要因去年二季度计提绩效薪酬较少以及汇兑收益贡献较多，去年同期管理、财务费用率较低，今年单二季度管理费用率同比+2.2百分点至5.0%，财务费用率同比+1.8百分点至-0.2%。拆分量价来看，第二季度公司销售运动鞋0.62亿双，同比+18.8%；人民币单价同比+1.7%，美元单价同比+0.3%。 国际品牌于去年年底库存去化基本完成，台企代工同行下半年订单预期乐观。公司核心客户于去年年底库存去化基本完成，Deckers自身销售表现优异，耐克等其他品牌虽短期增速放缓，但基于今年补库需求以及和华利的深度合作关系，订单预计显著高于品牌自身增速，此外华利还有景气度高的锐步、昂跑等次新客户订单快速增长。台企代工同行二季度到7月份营收表现积极，下半年展望乐观。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：今年订单和业绩增长确定性强，中长期看好公司客户结构优质、以及持续拓展客户和扩张产能能力。中长期来看，公司产能扩张进程有望进一步加速，为未来需求恢复储备较好弹性，预计年增2个工厂左右，扩张市场份额前景明确，估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。我们小幅上调盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.1/45.4/51.5亿元（前值为38.4/44.6/50.7亿元），同比22.2%/16.0%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 上半年销量驱动收入快速增长，毛利率显著提升 上半年收入同比增长25%，归母净利润同比增长29%。受益于今年下游品牌客户去库完成进入补库阶段，以及公司客户结构优质、与老客户深度绑定且持续拓展新客户贡献增量，今年公司订单饱满。上半年公司收入同比增长24.5%至114.7亿元，归母净利润同比增长29.0%至18.8亿元。 产能利用率恢复、工厂效率提升带动毛利率增长。受益于订单快速恢复、产能利用率较去年同期提升11.3百分点至97.3%；以及公司内部管理改善、工厂效率提升，毛利率同比提升3.6百分点至28.2%，达到历史较高水平。主要由于去年上半年业绩下滑、计提绩效薪酬较少，而今年业绩增速快、绩效薪酬计提增加，进而管理费用率同比+2.3百分点至3.7%；归母净利率同比提升0.6百分点至16.4%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率 上半年量价齐增，销量增速明显。拆分量价来看，上半年销售运动鞋1.08亿双，同比+18.6%；单价约为106元人民币，同比+5.0%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升，另一方面来自于汇率贡献，以季度平均汇率推算，美元角度单价为15美元，同比+2.6%。 图5：华利集团业绩拆分一图概览 营运资金周转效率稳定，资本开支增加用于产能扩张。上半年营运资金周转天数维持稳定，存货周转天数同比-5天至63天，应收周转天数同比持平在至64天，应付周转天数同比+2天至42天。资本开支同比+62.9%至7.9亿元，主要用于产能建设，未来中期维度预计越南、印尼每年共投产2家工厂左右，每年资本开支预计维持在10-15亿元的水平。 图6：公司资本开支情况 图7：公司主要流动资产周转情况 第二季度收入增长21%，毛利率同比持续提升。第二季度在去年同期较高基数上，收入同比增长20.8%至67.1亿元，归母净利润同比增长11.9%至10.9亿元。受益于产能利用率提升，毛利率同比提升2.7百分点至28.1%，处于历史较高水平； 归母净利率同比-1.3百分点至16.3%，处于正常水平，归母净利率下滑主要因去年二季度计提绩效薪酬较少以及汇兑收益贡献较多，去年同期管理、财务费用率低，今年单二季度管理费用率同比+2.2百分点至5.0%，财务费用率同比+1.8百分点至-0.2%。 拆分量价来看，第二季度公司销售运动鞋0.62亿双，同比+18.8%；单价约为人民币108元，同比+1.7%；以季度平均汇率推算，美元角度单价为15美元，同比+0.3%。 图8：公司季度收入与变化情况 图9：公司季度归母净利润与变化情况 图10：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图11：公司季度期间费用率 行业：国际品牌于去年年底库存去化基本完成，台企代工同行下半年订单预期乐观 核心品牌客户于去年年底库存去化基本完成：公司前五大客户，耐克、Deckers、VF、PUMA、UA品牌库存情况来看，经历了约1年左右的去库，五个品牌2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，Nike、Deckers四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平；VF、UA去库进展相对落后，但到2023年年底也已有明显进展。截至今年一季度末，各品牌库存金额进一步实现同环比下降，库销比同环比下降明显，其中耐克、Deckers库销比低于1.8。从品牌营收增长来看，Deckers持续表现优异，耐克等其他品牌虽短期增速放缓，但基于今年补库需求以及和华利的深度合作关系，华利品牌订单预计显著高于品牌自身增速，此外华利还有景气度高的锐步、昂跑等次新客户订单快速增长。 台企代工同行二季度到7月份营收表现积极，下半年展望乐观：代工台企中，裕元、志强、钰齐、儒鸿二季度营收环比一季度向好，单月有所波动，7月代工台企中，裕元、志强、儒鸿、东隆兴、威宏、广越均实现同比增长，其中裕元、志强、东隆兴、威宏同比增长超过双位数。聚阳管理层对下半年展望乐观，下半年营收预计同比双位数增长，短期月度数据受到船期、台风影响，部分订单出现递延；儒鸿管理层同样对下半年展望乐观，预计成衣下半年营收比重有望回到七成，每月营收均有望突破30亿元，7月短期数据波动受台风假、塞港影响造成部分出货递延到下个月。 图12：华利集团品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 图13：台企运动鞋服代工同行月度营收增长环比改善（美元口径） 投资建议：今年订单和业绩增长确定性强，中长期看好公司客户结构优质、以及持续拓展客户和扩张产能能力 2023年下游品牌去库存对供应商普遍大幅砍单，公司2023全年收入降幅明显好于同行，并于四季度率先实现订单量和收入的正向增长；今年上半年订单量和收入分别增长19%/25%，同时毛利率显著提升。近几年不论行业需求景气度起落，公司持续印证份额成长逻辑。短期随下游品牌客户去库完成，2024年订单和业绩增长确定性强。中长期来看，公司产能扩张进程有望进一步加速，为未来需求恢复储备较好弹性，预计年增2个工厂左右，扩张市场份额前景明确，估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。我们小幅上调盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.1/45.4/51.5亿元（前值为38.4/44.6/50.7亿元），同比22.2%/16.0%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24x PE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值情况 风险提示 产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）