加盟收入微增，净利受广告费用影响

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月24日 加盟收入微增，净利受广告费用影响 富安娜(002327) 评级： 买入 股票代码： 002327 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 11.68/7.31 目标价格： 总市值(亿) 63.26 最新收盘价： 7.56 自由流通市值(亿) 36.80 自由流通股数(百万) 486.80 事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.08/2.18/1.93/0.93亿元，同比增长 2.79%/-0.59%/-0.47%/-67.23%。归母净利增速低于收入主要由于销售费用率增加、投资收益和营业外收入减少。经营现金流低于净利主要由于存货增加、应付项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.56/0.96/0.88/0.20亿元、同比增长 0.51%/-11.70%/-3.69%/-88.31%。 分析判断: 加盟收入略有增长，单店面积提升。1）分渠道来看，直营和电商收入下降，加盟收入微增，2024H1线上 /直营/加盟分别为5.28/3.09/3.29亿元、同比增长-0.6%/-0.9%/1.95%。24Q2年线上/直营/加盟收入分别为2.46/1.54/1.85亿元、同比下降2.8%/5.6%/2.0%。2024H1末直营/加盟店数分别为498/1033家，其中期间新开门店数分别为21/39家、关闭门店数分别为7/16家，净开14/23家，同比增长5%/4%，推算半年直营店效/加盟单店出货（62/32万元），同比下降5.9%/2.2%；直营/加盟单店平均面积为150/211m2、同比增长3.5%/12.3%，推算上半年平效分别为0.41/0.15万元，同比下降9.11%/12.88%。2）线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比24%/48%/18%，退货率分别为7.24%/8.27%/15.70%。3）分地域来看，大本营华南地区收入增加3.82%、增速同比提升9.9PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长0.4%/8.4%/-1.5%/-2.2%/2.8%/4.88%，增速同比提升1.4/14.3/5.5/5.6/1.8/23.7PCT，西南、华北地区同比下降，其他地区收入保持增长。 2024H1毛利率提升而归母净利率下降，主要由于销售费用率增加、投资收益下降及营业外收入减少。 （1）2024H1毛利率同比提升0.8PCT至55.0%，主要由于线上和加盟毛利率提升，线上/直营/加盟毛利率分别为46.5%/68.0%/53.2%、同比提升2.04/-0.47/1.95PCT。2024H1归母净利率/扣非净利率同比下降0.6/0.5PCT至16.7%/14.8%。2024H1销售/管理/研发/财务费用率为28.8%/4.1%/3.6%/-0.8%、同比增加1.8/-0.4/0.4/-0.3pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长32%。其他收益占比提升0.7PCT至1.1%，主要由于政府补助提升60.4%至0.07亿元以及进项税加计抵减增加0.6亿元；投资净收益占比下降0.4PCT至0.8%，主要由于银行理财产品收益下降。营业外净收入/收入同比下降0.81PCT，主要由于政府补助下降97.9%至0.02亿元；所得税费用率同比减少0.52PCT至4.07%。（2）2024Q2毛利率同比提升1.8PCT至55.8%；归母净利率/扣非净利率同比下降2.0/0.6PCT至14.6%/13.4%。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、营业外收入下降、信用减值损失提升。24Q2销售/管理/研发/财务费用率为30.8%/4.5%/3.7%/-0.7%、同比增加2.6/-0.3/0.5/-0.3PCT。24Q2其他收益占比提升0.2PCT至0.5%；投资净收益占比下降0.1PCT至1.1%；公允价值变动损失占比提升0.25PCT至-0.27%，信用减值损失占比提升0.54PCT至0.16%，营业外净收入占比下降1.75PCT至0.15%，所得税费用率同比下降0.9PCT至3.3%。 库存、应收账款有所提升。2024H1末存货为8.18亿元、同比提升11.1%，其中库存商品/委托加工物资/原材料/在产品分别为5.91/0.86/1.12/0.23亿元，占比分别为73%/11%/14%/3%，同比增长3.5%/8.9%/72.3%/53.3%，存货周转天数232天、同比增加1天。应收账款为2.48亿元、同比提升40.7%，应 收账款周转天数为44天、同比增加13天。应付账款为1.39亿元、同比下降39.3%，应付账款周转天数为67 天、同比下降5天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。（2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象；（3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑由于天气和消费信心不足导致客流下降，下调24-26年收入预测32.30/34.45/35.94亿元至31.24/32.82/34.50亿元；下调24-26年归母净利预测为6.19/6.66/6.99亿元至5.90/6.25/6.61亿元；对应下调24-26年EPS0.74/0.80/0.84元至0.71/0.75/0.79 元，2024年8月23日收盘价7.56元对应24/25/26年PE分别为11/10/10X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示 线上下滑风险；原材料价格波动风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,080 3,030 3,124 3,282 3,450 YoY（%）-3.1% -1.6% 3.1% 5.1% 5.1% 归母净利润(百万元)535 572 590 625 661 YoY（%）-2.1% 7.0% 3.1% 5.9% 5.8% 毛利率（%）53.1% 55.6% 54.2% 54.2% 54.2% 每股收益（元）0.64 0.68 0.71 0.75 0.79 ROE14.2% 14.8% 14.7% 15.2% 16.0% 市盈率16.83 15.72 10.72 10.13 9.57 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,030 3,124 3,282 3,450 净利润 572 590 625 661 YoY(%) -1.6% 3.1% 5.1% 5.1% 折旧和摊销 212 53 57 59 营业成本 1,344 1,431 1,503 1,580 营运资金变动 0 71 -13 -13 营业税金及附加 36 31 33 35 经营活动现金流 766 666 616 650 销售费用 792 745 769 828 资本开支 -68 -103 -116 -128 管理费用 113 156 171 167 投资 -300 0 0 0 财务费用 -10 -10 -13 -15 投资活动现金流 -304 -72 -83 -94 研发费用 108 68 75 69 股权募资 42 0 0 0 资产减值损失 -12 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 35 31 33 35 筹资活动现金流 -571 -414 -476 -548 营业利润 688 739 781 826 现金净流量 -109 180 57 9 营业外收支 5 18 20 21 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 693 756 801 847 成长能力（%） 所得税 121 166 176 186 营业收入增长率 -1.6% 3.1% 5.1% 5.1% 净利润 572 590 625 661 净利润增长率 7.0% 3.1% 5.9% 5.8% 归属于母公司净利润 572 590 625 661 盈利能力（%） YoY(%) 7.0% 3.1% 5.9% 5.8% 毛利率 55.6% 54.2% 54.2% 54.2% 每股收益 0.68 0.71 0.75 0.79 净利润率 18.9% 18.9% 19.0% 19.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 11.6% 11.5% 11.9% 12.4% 货币资金 390 569 626 635 净资产收益率ROE 14.8% 14.7% 15.2% 16.0% 预付款项 22 34 36 38 偿债能力（%） 存货 701 784 824 866 流动比率 3.18 3.25 3.22 3.14 其他流动资产 1,868 1,721 1,736 1,751 速动比率 2.41 2.39 2.36 2.28 流动资产合计 2,980 3,109 3,222 3,289 现金比率 0.42 0.59 0.63 0.61 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.0% 21.6% 21.9% 22.5% 固定资产 1,163 1,287 1,386 1,460 经营效率（%） 无形资产 96 100 103 103 总资产周转率 0.61 0.61 0.62 0.65 非流动资产合计 1,964 2,014 2,034 2,023 每股指标（元） 资产合计 4,945 5,123 5,256 5,313 每股收益 0.68 0.71 0.75 0.79 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.61 4.80 4.91 4.92 应付账款及票据 393 455 478 502 每股经营现金流 0.92 0.80 0.74 0.78 其他流动负债 544 503 523 544 每股股利 0.00 0.49 0.57 0.65 流动负债合计 937 957 1,001 1,046 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 11.06 10.72 10.13 9.57 其他长期负债 149 149 149 149 PB 1.94 2.24 2.19 2.18 非流动负债合计 149 149 149 149 负债合计 1,086 1,106 1,149 1,195 股本 837 837 837 837 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,859 4,017 4,106 4,118 负债和股东权益合计 4,945 5,123 5,256 5,313 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐